摘要

  • 2026 财年第二季度，Bath & Body Works 的 International and Other 收入增至 1.08 亿美元，同比上升 24.9%。公司把增长归因于 Ulta、Amazon 等美国国内批发渠道扩大，以及国际产品销售增加，但没有分别披露两项贡献。
  • 特许经营及许可业务通常在合作方把商品售予零售顾客时确认使用费；批发和采购安排通常在商品所有权转移给合作方时确认收入。一个跟随终端售出，一个跟随上游交付。
  • 季末 596 家合作方国际门店只是实体店快照，不含 kiosk、店中店、gondola、beauty counter 和合作方电商。美国批发进入 1.08 亿美元收入，却不进入这 596 家门店。
  • 与收入相关的应收账款由上年同期 7,500 万美元升至 9,800 万美元，主要来自特许、许可和批发合作方，通常账期为 45 至 75 天。它增加了现金回收这一层观察，但不能与季度收入直接相减。

两张披露表，先划出不同边界

本季度有一个容易被忽略的对照。International and Other 同比增加 2,200 万美元；公司披露的美国以外销售额只增加 400 万美元，由 1.67 亿美元增至 1.71 亿美元。两者都含“国际”成分，却不是同一集合。

美国以外销售额包含 Bath & Body Works 自营的加拿大门店和加拿大电商，也包含国际批发与特许使用费。International and Other 不含加拿大自营渠道，却含美国国内批发。两张表彼此交叉，而不是一张嵌在另一张里面。

因此，不能把 2,200 万美元减去 400 万美元，就把余数叫作 Ulta 或 Amazon 的贡献。公开材料没有给出这座桥。这个差异只能证明一个更基础的事实：International and Other 不是国际消费需求的地理口径。

从渠道看，Bath & Body Works 美国及加拿大自营门店销售下降 5.4% 至 11.31 亿美元，减少 6,500 万美元；Direct 增长 3.0% 至 2.75 亿美元；International and Other 增长至 1.08 亿美元。集团总销售额仍下降 2.3% 至 15.14 亿美元。

这条增长线约占集团收入 7.1%，规模不大，却在自营门店收缩时提供了缓冲。它的重要性由此成立，但消费者在哪里购买、库存由谁承担、利润最终落在哪里，仍需回到合同。

596 是门店存量，不是收入分母

截至 8 月 1 日，合作方经营 559 家普通国际门店和 37 家 travel retail 门店，合计 596 家。上年同期为 537 家，两张季末快照相差 59 家，约为 11.0%。第一季度末则为 579 家。

上半年合作方新开 25 家、关闭 2 家，说明实体网络确实在扩大。但季末数不能替代季度平均营业门店数；一间最后数周才开业的门店，与完整营业三个月的门店并不提供相同销售时间。

更关键的是，596 并不覆盖全部合作销售触点。公司明确把 kiosk、shop-in-shop、gondola 和 beauty counter 排除在门店统计之外。1 月年末时，34 个合作方国际电商网站也与 573 家实体店分开披露。

收入的边界反而向另一侧伸出。Ulta 与 Amazon 被公司点名为国内批发增长来源，但美国批发网点和平台销售从来不是“合作方经营的国际门店”。1.08 亿美元的分子包含门店数之外的交易，596 的分母又遗漏其他销售形态。

若把两者相除，所得数字会同时犯四个错误：把美国批发分摊给国际门店，忽略非门店形态，以期末存量冒充平均能力，并把 Bath & Body Works 的收入当成合作方零售流水。小数点再精确，也不能修复定义错位。

同一收入线里有两只时钟

年报对确认政策的表述，是理解这条线最有用的证据。特许经营与许可安排下，Bath & Body Works 通常在合作方把商品卖给零售顾客时赚取使用费。先发生当地零售交易，再按合同计算品牌方应得金额。

批发及采购安排则不同。公司通常在商品所有权转移给合作方时确认收入。Bath & Body Works 记账后，合作方可能仍需储存、推广、降价并完成终端销售。

两种收入都是真实的会计收入，却代表不同事实。使用费跟随 sell-through；批发收入跟随商品与控制权交付。把它们加总符合财务报告，但加总后的增长率不能自动变成终端需求增速。

新渠道铺货时，这一区别尤其重要。商品进入新的批发体系，可能先产生供应商收入；是否获得复购，要等消费者购买和后续补货。特许使用费则天然更靠近零售成交。

公开文件没有证明本季度主要由首次铺货驱动，也没有量化批发与使用费的结构变化。它只确认国内批发扩大、国际产品销售增加。分析不应把“尚未拆分”改写成自己偏好的答案。

品牌标准与日常经营权并不重合

Bath & Body Works 把国际合作模式称为 asset-light。公司掌握商品组合、价格架构、促销、门店设计和选址审批；合作方投入资本，并提供对当地地产、人员和运营方式的认识。

这不是弱控制。品牌方能够规定卖什么、怎样呈现以及什么位置可以使用门店概念。但它也不是对当地业务的全面经营。年报明确提示，公司对独立经营的合作门店与网站，实际控制能力有限。

管理薄弱、资本不足、用工不稳定、当地违法或政治文化冲击，都可能发生在合作方一侧。设计审批权不会自动让 Bath & Body Works 成为当地雇主、承租人、库存所有者或法定运营者。

因此，同一品牌下存在多种资本与风险分配。加拿大自营店在集团经营边界内，却不在 International and Other；国际特许方承担当地固定成本并支付使用费；批发方可能取得所有权并承担转售风险；平台还可能掌握流量排序与客户数据。

外部看见的是统一的品牌视觉，经济后果却可能落在不同主体。这也是为什么“门店数增加”不能单独说明 Bath & Body Works 承担了多少资本，或者保留了多少客户关系。

9,800 万美元应收款增加了现金维度

8 月 1 日，与收入相关的应收账款为 9,800 万美元，上年同期是 7,500 万美元，1 月年末为 6,600 万美元。公司称这些余额主要与特许经营、许可及批发合作方有关。

通常付款期限为 45 至 75 天。余额增长值得持续观察，但单凭这一点不能认定回款恶化。9,800 万美元是跨多个合作安排的时点余额，1.08 亿美元是一个混合收入线的季度流量，期间和总体都不同。

把应收款从收入中扣除没有经济意义。更有用的问题是：已确认的批发收入或使用费，能否在合同账期内转化为现金。公司会定期检查合作方信用状况，并在需要时计提预期信用损失。

币种又增加了一只时钟。国际合作方的使用费以美元计价，但以当地货币销售额为计算基础。即使门店活动不变，汇率也能改变美元收入。报告增长可能同时包含开店、售出、发货、价格、结构与货币变化。

8,000 万美元关税退款不能替代渠道利润

本季度毛利增加 5,200 万美元至 6.92 亿美元，毛利率升至 45.7%。这个结果不能用来证明 International and Other 的利润率高。

Bath & Body Works 表示，约 8,000 万美元 IEEPA 关税退款推动了商品毛利改善，并被较低销售造成的经营去杠杆部分抵消。退款额甚至超过合并毛利的同比增量。

关税退款属于不同期间和不同机制。公司没有单独披露这条渠道的毛利、履约成本、平台费用、降价风险或贡献利润。把集团毛利改善归因于合作渠道，会把一个已知的退款因素误作未知的渠道经济性。

管理层所说的 marketplace momentum 与基础业务承压可以同时为真。新分销提升触达，自营门店交易却可能下降。没有渠道级售出与利润，公开证据无法判断它在获得新增需求、把库存交给新主体，还是两者兼有。

本季度真正交付的证据

Bath & Body Works 扩大了分销路径，增加了国际产品销售，合作方实体店继续增长，Direct 也恢复正增长。最快的混合收入线接近四分之一增速，这些都是披露支持的事实。

证据同时有清楚边界。International and Other 混合不同交易；596 家不覆盖整张销售网络；国际地理表与渠道表互相穿插；应收账款上升，但没有公开证据证明已出现回款危机。

更完整的披露应分开国内批发、国际批发、特许与许可使用费，并在可取得时补充合作方 sell-through。还应列出各形态平均销售点、合作方电商、应收账款账龄、汇率影响，以及扣除履约和平台成本后的贡献。

在此之前，1.08 亿美元只是 Bath & Body Works 在其合同边界确认的收入，596 家只是合作方经营的国际实体门店。两者靠得很近，却没有资格互为分子和分母。

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