摘要

  • 亚通集团2025财年报告归属股东净利 RM364.6m，剔除一次性非现金减值与处置收益后为 RM761.8m，基础 PATAMI 同比增长36.3%至 RM536.7m；净债务/EBITDA 由2024财年的2.74倍降至2.46倍，全年派息10.0仙。
  • 印尼业务在2025年4月完成合并：XL Axiata 与 Smartfren 合成 XLSMART，亚通与 Sinar Mas 各持34.8%，印尼业务债务不再并入集团资产负债表。
  • 马来西亚业务早在2022年11月30日完成合并，亚通持有 CelcomDigi 33.10%股权，并取得 RM2,468,899,648 现金对价。
  • 两笔交易之后，集团最大的两块利润来自联营与共同控制实体；2025财年上缴股息 RM1.7bn 中，CelcomDigi 贡献 RM574.7m、XLSMART 贡献 RM390.6m。
  • 2023年12月1日，亚通以无条件协议出售持有 Ncell 约80%股权的 Reynolds Holding，并表述为退出尼泊尔；但2026年7月的尼泊尔报道显示，该国电信管理局（NTA）对所有权转让的最终决定仍未作出。

已经发生的状态变化：两笔合并、一次退出

截至2025财年，亚通的组合已与五年前不同：两家最大运营公司不再并表，而是以约三分之一股权进入集团损益的联营与共同控制一栏。

第一笔在马来西亚。马来西亚通讯与多媒体委员会（MCMC）于2022年6月28日依据《1998年通信与多媒体法》第140(3)条作出授权，认定竞争顾虑已获显著缓解且交易符合国家利益。该决定附带的承诺书列出了具体代价：交易完成后两到三年内分阶段向委员会交回70MHz频谱（1800MHz频段10MHz、2100MHz频段20MHz、2600MHz频段40MHz）；保证移动虚拟运营商三年内批发接入条件不恶化；在三年内取消沙巴、纳闽、砂拉越、登嘉楼、彭亨与吉兰丹的独家分销安排，并在其后三年不得新增独家安排。交易本身于2022年11月30日完成：Celcom 全部股权转入 Digi，Digi 支付现金对价 RM2,468,899,648，并另上调 RM776,165,830；亚通获得 3,883,129,144 股新股，占扩大后股本33.10%；Telenor Asia 支付 RM297,918,107 均衡款并取得0.63%股权，双方同时签署股东协议。

第二笔在印尼。2025年3月25日召开的临时股东大会批准了 XL Axiata、Smartfren 与 Smart Telecom 的合并，此前已取得印尼通信与数字部、印尼证券交易所与 OJK 的原则性批准。当时的披露称，合并完成后亚通与 Sinar Mas 各持34.8%、成为共同控股股东，合并用户超过9,430万，预计年收入 IDR45.8tn、EBITDA IDR22.5tn，整合完成后年化税前协同为 USD300-400m。印尼重大事实报告记录了执行细节：2025年4月15日签署第33号合并契约，Smartfren 与 Smart Telecom 并入 XL 后依法消灭；XL 向被合并方股东发行 5,071,431,786 股新股，按披露的公允价值计算交易价值为 IDR22,413,202,000,000；司法部2025年4月16日的批准与通知使合并生效。次日，Axiata Investments Indonesia 以每股 IDR3,189 卖出23.8亿股 EXCL（31.45%），买方为 Sinar Mas 旗下的 PT Bali Media Telekomunikasi，套现约 USD475m（约 IDR7.6tn），亚通在印尼的持股由约66.25%降至34.8%。

第三笔是退出。2023年12月1日，Axiata Investments (UK) 与 Spectrlite UK 就持有 Ncell Axiata 约80%股权的 Reynolds Holding 签署无条件买卖协议，因不存在先决条件而同日完成。亚通的公告与交易所披露给出对价结构：固定部分 USD50m（6个月内 USD5m，48个月内 USD45m），加上按 Ncell 净分配计算的条件对价（2023年80%、2024-2025年40%、2026-2027年30%、2028-2029年20%），以及若在2029年12月31日前出现更高估值出售时的收益分成。公告称无需马来西亚股东或监管批准，并列举不公平税负、监管不确定性与2029年移动牌照到期等退出理由。路透当日报道亚通将退出尼泊尔市场。

现金要穿过谁

资产负债表确实改善了。2025财年业绩公告与2025年整合年报显示：净债务/EBITDA 由 FY2024 的2.74倍降至2.46倍，提前越过“2026年前低于2.5倍”的目标；控股公司借款从 RM9.5bn 削减26.6%至 RM7.0bn；经营自由现金流 RM1.6bn；Dialog 与 Robi 处于净现金状态。改善的相当一部分来自结构性去并表——XL 集团债务随合并移出集团资产负债表——而不只是经营现金流还债。

上缴股息是母公司现金流的主干：2025财年共 RM1.7bn，其中 CelcomDigi RM574.7m、XLSMART RM390.6m。这两笔都是联营或共同控制实体的分配，必须先经对方公司治理程序同意，再经所在国资本与外汇规则允许才能汇出。2025年上半年的披露显示当期收到 RM1.0bn 股息、现金 RM4.9bn、净债务/EBITDA 2.76倍，并以 USD250m 的 MCTL 偿还和 XLSMART 的 USD400m 均衡款说明现金来源；第四季度业绩电话会确认了全年数字。

协同方面，业绩与年报口径称 CelcomDigi 2025财年收入增长2.2%、EBIT 增长15.7%、税后利润增长10.1%至 RM1.53bn、用户2,060万，协同目标为2027年之后 RM700-800m；XLSMART 首年毛协同约 USD250m，超过 USD150-200m 的目标。至于2028年净债务/EBITDA 低于2.0倍，以及2027-2028年实现完整协同，都是目标而不是已实现结果（整合年报、股东大会后的披露）。

未完成的一笔

Ncell 是这套叙事里最锋利的一处。协议在法律上无条件、在公告里被表述为完成，但登记层面的确认掌握在所在国监管机构手里。2026年7月的尼泊尔报道称，最高法院驳回针对该股份出售协议的诉状，并指示 NTA 对所有权转让作最终决定；报道同时指出，亚通未事先取得 NTA 对80%股权转让的批准，而超过实缴资本5%的转让需要该批准，因此转让尚未获得正式承认（尼泊尔报道）。

这意味着三件事需要分开看：协议的生效（2023年12月1日）、对价的收取（USD50m 固定部分分期，加上取决于 Ncell 未来分配的浮动部分），以及东道国对受让方股东身份的正式承认（截至2026年仍在流程中）。把三者混为一谈，就会把“已签署”误读为“已交割完成”。

下一步要看什么

一是 NTA 的正式决定；二是联营公司自身现金流与上缴股息之间的关系——如果上缴持续超过其自身经营现金流，去杠杆就依赖对方的资产负债表；三是任何能改变控制权读法的股东协议或董事会安排；四是马来西亚拟议中的5G批发结构，它会把目前记在 CelcomDigi 的价值重新分配到网络层。

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