الخلاصة

  • ذكرت Reuters أن Ardian وOak Holdings 1 تدرسان عرضاً لشراء أسهم الأقلية في INWIT وتتناقشان مع بنوك بشأن التمويل. لم يُعلن سعر أو التزام ائتماني أو هيكل للصفقة.
  • تُظهر حسابات INWIT لعام 2025 أن اتفاقيات الخدمات الرئيسية مع TIM وFastweb ولّدت إيرادات قدرها 864 مليون يورو، أي نحو 80% من الإجمالي. تغيير ملكية الأسهم لا يفصل في مدة العقود المتنازع عليها ولا يضمن استمرار تلك التدفقات.

الصفقة تبدأ من كتلة أغلبية قائمة

في 12 أكتوبر، أفادت Reuters بأن Ardian وOak Holdings 1 تدرسان عرضاً لشراء حصص الأقلية في INWIT. ونقلت عن شخصين مطلعين أن حصة Ardian تبلغ 32% وأن Oak تملك 39%، وأن المستثمرين يتحدثان مع بنوك عن تمويل العرض. وأضاف أحد المصدرين أن Mubadala، صندوق الاستثمار في أبوظبي، يُتوقع أن يشارك بحصة، لكن المصدرين قالا إن المداولات مستمرة. ورفضت الجهات المذكورة التعليق؛ وفي النسخة الأولى، قال متحدث باسم INWIT لـReuters إن الشركة لا تملك معلومات عن الأمر.

مناقشة التمويل مع البنوك أكثر تحديداً من إعلان اهتمام عام، لكنها لا تعني وجود عرض. فلم يُكشف عن سعر أو علاوة أو جدول زمني أو التزام من المقرضين أو شركة الاستحواذ أو مزيج الدين ورأس المال. وقدرت Reuters القيمة السوقية لـINWIT بنحو 6.3 مليار يورو عند إغلاق الجمعة السابقة. وبحساب 29% غير المنسوبة إلى المستثمرين الرئيسيين، تبلغ القيمة المرجعية التقريبية 1.8 مليار يورو قبل أي علاوة أو رسوم أو تغير في عدد الأسهم. هذا تقدير للحجم لا لسعر عرض، كما أن 29% ليست بالضرورة هي الأسهم الحرة المتداولة.

لن يبدأ المشترون المحتملون من دون حصة أغلبية. وإذا تقدموا، فسيدفعون مقابل أسهم الأقلية ويسعون إلى شطب الشركة من البورصة. وهذا فارق جوهري: يمكن أن تتغير ملكية شركة الأبراج من دون أن تتغير مواقعها أو التزاماتها تجاه العملاء أو نتيجة نزاع تعاقدي.

اتفاقيتان تحملان معظم الإيراد

بلغت إيرادات INWIT الموحدة في 2025 نحو 1.077 مليار يورو. وقال مدقق الحسابات المستقل KPMG إن 864 مليون يورو منها جاءت من اتفاقيتي الخدمات الرئيسية مع TIM وFastweb، أي نحو 80.2% من الإجمالي. واعتبر KPMG الاعتراف بهذا الإيراد مسألة تدقيق رئيسية لأن الاتفاقيتين تتضمنان التزامات أداء معقدة وطرقاً مختلفة للوفاء بها. يدل ذلك على تركّز اقتصادي وتعقيد محاسبي، لا على أن الإيراد انخفضت قيمته أو أنه سيختفي.

أخطر العميلان INWIT برغبتهما في إنهاء الاتفاقيتين، لكنهما يختلفان مع الشركة بشأن موعد الانتهاء. تقول Fastweb + Vodafone إن اتفاقيتها تنتهي في نهاية مارس 2028 وتقترح خطة انتقال تمتد سنوات. وتقول TIM إن إشعارها يسري في أغسطس 2030، مع تاريخ بديل هو 31 مارس 2028 إذا انطبق بند متنازع عليه بشأن تغيير السيطرة. أما INWIT فتقول إن الاتفاقيتين تظلان ساريتين حتى 2038 وقد طعنت في أوامر مؤقتة صدرت عن محكمة ميلانو. هذه مواقف متعارضة؛ ولا تثبت المصادر المتاحة صدور حكم نهائي في الموضوع أو اكتمال انتقال المواقع.

تظهر آثار عدم اليقين في المؤشرات التشغيلية. ففي النصف الأول من 2026، سجلت INWIT إيرادات قدرها 531.1 مليون يورو، بانخفاض 0.8% على أساس سنوي؛ وتدفقاً نقدياً حراً متكرراً بقيمة 300.1 مليون، بانخفاض 5%؛ وصافي مركز مالي قدره 5.45 مليار يورو متضمناً IFRS 16. وبلغت الرافعة المالية المعلنة، وفق صافي الدين إلى EBITDA، 5.7 مرة مقابل نطاق هيكلي تستهدفه الشركة بين 5 و6 مرات. وفي الربع الثاني، انخفض عدد المواقع الجديدة إلى 50 من 210 قبل عام، ونقاط الحضور الجديدة إلى 380 من 720. وعزت INWIT تباطؤ الأرباح والاستثمار إلى عدم اليقين المحيط باتفاقيات MSA وظروف السوق، مع تأكيد توجيهات 2026 وتوقع عودة النمو في 2027.

لذلك لا تقتصر عناية المشتري على عدد الأبراج. عليه أن يحدد الإيرادات التعاقدية التي ستستمر، وشروطها، والسرعة الممكنة لنقل المواقع والخدمات إذا سرت إشعارات العملاء. شراء الأسهم لا يجيب عن ذلك.

تقاطع خريطة المالكين والعملاء

تضيف بنية الملكية سؤالاً متعلقاً بالحوكمة. تذكر Reuters أن Vodafone من المستثمرين المشاركين في Oak إلى جانب GIP وKKR. كما أن Fastweb + Vodafone أحد عميلَي INWIT الرئيسيين وقد أرسلت إشعار إنهاء اتفاقية MSA. ويذكر تقرير الحوكمة لدى INWIT أن شركات مرتبطة بـOak اتفقت على التشاور المسبق وتقديم قائمة مشتركة لتجديد مجلس الإدارة بشأن حصة تبلغ 37.60%. كما يصف التقرير حقاً منفصلاً لـEpeo في اقتناء ما يصل إلى 1.5% عبر التسليم الفعلي للأسهم. لا يثبت هذا الحق أن الأسهم قد اشتريت، ولا أن Oak اتفقت مع Ardian على العرض الذي أوردته Reuters.

لا يثبت هذا التداخل وجود سلوك غير سليم، لكنه يجعل ترتيبات الحوكمة مهمة. فإذا استثمرت جهة مرتبطة بعميل رئيسي في مشغل الأبراج أيضاً، فسيحتاج العملاء والمستثمرون إلى معرفة كيفية إدارة مجلس الإدارة للمفاوضات التعاقدية والمعلومات التجارية الحساسة والمعاملات مع الأطراف ذات الصلة وتخصيص رأس المال. المطلوب إجراءات مستقلة وشفافة، لا تأكيد عام على توافق الرؤية بشأن البنية التحتية.

مكان الدين غير معروف

تفيد Reuters بأن المساهمين يناقشون التمويل مع بنوك، لكنها لا تحدد هل سيقع الدين على شركة قابضة للمشترين أو كيان استحواذ جديد أو INWIT نفسها. كما لم تُكشف الضمانات أو حق الرجوع أو الأصول المرهونة أو القيود على التوزيعات أو معالجة الدين القائم. يغير موضع الدين المخاطر: فالدين فوق INWIT لا يرفع تلقائياً رافعة الشركة التشغيلية، بينما قد يتنافس الدين داخلها مع الاستثمار والتوزيعات. ولا يوجد هيكل معلن.

بلغت النفقات الرأسمالية لـINWIT في النصف الأول 131.7 مليون يورو، والتدفق النقدي الحر المتكرر 300.1 مليون، وتوزيعات 2025 مبلغ 0.5543 يورو للسهم، بينما بلغت الرافعة في يونيو 5.7 مرة. وتتوقع الشركة تدفقاً نقدياً حراً متكرراً بين 550 و590 مليون يورو في 2026، مع الإبقاء على هدف الرافعة بين 5 و6 مرات. لا تحدد هذه الأرقام قدرة المشترين على الاقتراض، لكنها توضح لماذا ينبغي تقييم سعر الشراء والدين والتوزيعات واستثمار الشبكة معاً.

إذا اكتمل الشطب، سيحتاج المساهمون العموميون إلى عرض فعلي وشروطه لتقييم الخروج. أما مستخدمو الشبكة فيحتاجون إلى معرفة ما إذا كانت نزاعات العملاء والهجرة والاستثمار ستدار مع تغير الملكية. قد ينهي الشطب التداول العام لأسهم الأقلية، لكنه لا ينهي تشغيل الشبكة أو الحقوق التعاقدية.

قد تشير محادثات التمويل إلى رغبة المساهمين الحاليين في زيادة حصصهم. لكنها لا تثبت أن المخاطر التعاقدية سُعّرت أو مُوّلت أو حُسمت. وإلى أن تُعلن شروط العرض وحق الرجوع في الدين ومسار موثوق للاتفاقيتين الرئيسيتين، يبقى السؤال: من سيملك INWIT، ومن سيتحمل عدم اليقين الذي يصعّب تقييم أسهمها؟

المصادر