要約

  • ミリコム（Millicom International Cellular S.A.）の中南米テレフォニカ資産統合は完了段階に入った。ウルグアイは2025年10月7日、エクアドルは2025年10月30日、コロンビアColtelのテレフォニカ保有67.5%は2026年2月6日、政府系ラ・ナシオン保有32.5%は2026年4月27日に決済した。
  • コロンビアの取得価額は従来の4億米ドル（2024年9月末基準で3.62億米ドル）という参考値から、最終的に2.144億米ドルへ下落した。売却価額が純負債・運転資本・為替に連動する契約構造の結果である。
  • チリはCeltel Chile, S.L.（Millicom Spain, S.L. 49%、NJJ Cactus SAS 51%）がテレフォニカ・モビレス・チリ100%を取得。現金5000万米ドルに加え、エクアドル非遡及の条件付き対価——会計注記では最大4.9億米ドル、テレフォニカのCNMV開示では3.4億米ドルの繰延支払い＋1.5億米ドルのアーンアウト——で構成される。
  • レバレッジは2.76倍、純負債は76億900万米ドル（2026年3月31日時点）。2026年の目標はEFCF9億米ドル以上と年末レバレッジ約2.5倍。
  • 残る不確実性は、Coltelの32.5%取得価格の非開示と、チリの条件付き対価支払いが対象事業のキャッシュフローで完結するかという2点。

何が完了し、何が残ったのか

2025年半ばまで、ミリコムの中南米拡張は一連の発表であった。6月13日、テレフォニカのエクアドル通信事業を3.8億米ドルで取得する最終契約に調印し、当時は「規制当局の承認およびその他のクロージング条件を前提とする」段階であった（Millicom 6-K、2025年6月13日）。その後、規制承認が順次確定し、2025年10月7日にはテレフォニカ・モビレス・デル・ウルグアイ（Movistar）100%を最終規制承認後に4.4億米ドルの企業価値で取得完了、2025年10月30日にはエクアドル通信事業100%を3.8億米ドルで取得完了した（Millicom 6-K、2025年10月30日、Reuters、ウルグアイ）。決済済みの事実と未決済の条件を区別するこの時系列が、以降の全てを理解する前提である。

コロンビアは2段階で完了した。2025年3月12日、ミリコムとテレフォニカはColtel（Colombia Telecomunicaciones S.A. E.S.P. BIC）の支配的67.5%を取得する最終契約を締結し、残る32.5%（ラ・ナシオン等保有）を同一株価で取得する交渉権も併せて設定した。当時の4億米ドルという見出し価格は、純負債の推移・運転資本・為替変動により調整される仕組みで、2024年9月末基準なら3.62億米ドルであった（GlobeNewswire、SPA発表）。2025年11月14日、コロンビアのスーパーインテンデンシア（SIC）はTigo–Movistar事業統合を条件付きで承認した。RANおよびMVNOアクセス料金に12.5%から46%の割引を義務付け、小規模事業者への特定キャンペーンを禁止し、バンドル料金の透明性と独立監査を求め、これらは4年間またはCRC規制まで有効である（SIC公式発表）。承認から約11週間後の2026年2月5日、入札を通じてテレフォニカ保有67.5%を2.144億米ドルで取得、翌2月6日にクロージングした（Millicom 6-K、2026年2月5日）。テレフォニカ側のCNMV開示も、テレフォニカ・ヒスパノアメリカが67.5%をMillicom Colombia Holdings SASへ2.14億米ドル（約1.82億ユーロ）で譲渡し、テレフォニカ・グループ純金融負債を約15.5億ユーロ減少させたことを裏付ける（CNMV、テレフォニカ開示）。政府系ラ・ナシオン保有の残り32.5%は2026年4月27日に取得完了し、会計上は2.19億米ドルの持分純資産減少として処理された（Millicom 6-K、2026年4月27日）。Coltelの暫定会計では取得対価2.14億米ドル、暫定のれん1.55億米ドル、2026年3月31日までにグループへ2億6700万米ドルの収益と4900万米ドルの純損失（退職金約6500万米ドル、取得コスト約1600万米ドル含む）を計上した（Millicom Q1 2026 6-K）。

チリは構造が根本的に異なる。2026年2月10日、合弁会社Celtel Chile, S.L.（Millicom Spain, S.L. 49%、NJJ Cactus SAS 51%）がテレフォニカ・モビレス・チリ100%（チリ事業の99.4%）を取得した。クロージング支払いは現金5000万米ドル。会計注記は「SPAに基づく2本のアーンアウト、最大4.9億米ドル、ミリコムへの遡及なし」と記す（Millicom Q1 2026 6-K）。一方、同日のクロージング・プレスリリースは「構造的価値創造に基づく追加アーンアウト最大1.5億米ドル」と説明する（GlobeNewswire、チリ完了、Millicom 6-K、2026年2月10日）。テレフォニカ側のCNMV開示がこの差異を説明する：取引は約12.15億米ドルの企業価値に構成され、うち5000万米ドルがクロージング現金、3.4億米ドルがテレフォニカ・チリの業績に応じて決済される繰延支払い、1.5億米ドルがチリア通信市場の特定イベントを条件とする追加対価である（Telefónica、Other Relevant Information、2026年2月10日）。つまり、2つの数字は矛盾ではなく異なる粒度の記述である。会計上の4.9億米ドルは「繰延3.4億＋アーンアウト1.5億」の合計に相当する。2026年6月30日時点で、Celtelは現在価値1.06億米ドルの条件付負債を認識し、既に1.3億米ドルをCeltel自身の外部債務で支払った（Millicom Q2 2026 IAS 34）。

債務構造への因果メカニズム

この統合は、単なる買収拡大ではなく負債構造の転換を引き起こした。レバレッジは2.17倍から2.76倍へ上昇し、2026年3月31日時点で総負債は17億3900万米ドル増の86億2400万米ドル、純負債は22億5300万米ドル増の76億900万米ドルとなった。その主因は7億7300万米ドルの買収関連支払いと、Coltelの純負債15億1300万米ドルの連結である。2026年の目標はEFCF9億米ドル以上、年末レバレッジ約2.5倍（Millicom Q1 2026 6-K）。資金調達は二重化された：2026年3月27日、8年物のCOP-USDリンク社債をCOP 3700億で発行し、米州開発銀行（IDB）とProparcoが引受、4月14日には7.375%の2032年満期社債を8750万米ドル追加発行した（Millicom Q1 2026 6-K）。

この構造は、価格を下げたクロロンビア買収と、対象事業自身に支払いを負担させるチリ買収という2つの設計で、同一の規模拡大を達成しつつ純負債のさらなる上昇を抑えるという意図を反映している。しかし、その設計はまだ実証されていない。EFCFが9億米ドルに届くか、年末レバレッジが2.5倍付近に収まるかは、2026年第2・第3四半期の決算発表という観察可能な条件で判断できる。

検証可能性と限界

本稿はすべてMillicom自身のSEC 6-K、テレフォニカのCNMV開示、コロンビアSICの公式発表を根拠とする。ただし、Coltel 32.5%の取得価格は当該エクアドル非で開示されておらず、会計上の持分純資産減少2.19億米ドルのみが観察可能である。チリのアーンアウト支払い額とタイミングも、対象事業の業績連動のため現時点では確定しない。