要約
分別管理は法的な所有権の境界であり、ブローカーが流動性を維持するという約束ではなかった。第4d 条および施行規則は、FCM が先物顧客の資金を顧客に帰属するものとして扱い、顧客ごとに別途会計処理し、ある顧客の財産を会社や他の人物のために使用しないことを義務付けていた。現在のeCFR パート1顧客資金規則は、その構造を説明するのに有用だが、現在のテキストには MF グローバル後の変更が含まれており、2011年10月のすべての行為を正確に規定していたものとして過去に投影することはできない。
欧州ソブリン債務ポートフォリオは自己勘定であり、消失した顧客プールと誤って分類されてはならない。MF グローバルが提出した2011年フォーム10-Kは、満期まで保有するレポ取引を通じて資金調達されたソブリンポジションを説明し、格付け変更、担保請求、流動性縮小が現金を必要とする可能性があると警告していた。その後の2011年9月の補足ポートフォリオ表は、62億9200万ドルの純欧州ソブリンポートフォリオを報告していた。これらは会社のポジションおよび資金調達エクスポージャーであった。顧客不足は、流動性危機の際の移送および保全の失敗により生じたものであり、分別プール内の投資損失によるものではない。
流動性の拡大は、相互に作用するチャネルを通じて発生した。業績の悪化、資本および規制上の要求、信用格付けの引き下げ、自己勘定ポジションの追証、顧客の引き出し、カウンターパーティの慎重姿勢、資金調達能力の低下、および事業売却の失敗により、会社の行動余地は狭まった。SIPA 管財人の調査報告書は最終段階を「流動性窒息」と呼び、多数の移送を追跡し、脆弱な流動性ツール、断片的な権限、信頼できない帳簿を指摘した。同報告書は法執行権限を明示的に欠いており、刑事責任を判断するものではなかった。
初期の報告された不足、後の推定不足額、追跡された移動、最終的な回収は、4つの異なる事実である。2011年10月31日、規制当局は清算開始前に可能性のある不足を報告した。管財人は後の調査段階で、さまざまな顧客プール全体で約16億ドルの不足と推定した。この推定値は、現金の固定袋が永久に消失したという最終判断ではなかった。追跡、和解、財団間の回収、配分により、後に認められた顧客請求の全額支払いが支援された。
CFTC の申し立てと同意結果は、手続き上のラベルを保持しなければならない。CFTC の2013年告訴状は、詳細な違反と移送行為を申し立てた。MF グローバル、ホールディングス、ジョン・コージン、イーディス・オブライエンは後に個別の同意処分を受けた。最終的な個人命令は特定の findings を下し、民事罰および制限を課した。これらは刑事評決ではなく、コージンまたはオブライエンの刑事無罪判決はここで使用された公式記録には現れていない。
顧客の回復は、すべての債権者に等しい結果を意味しなかった。管財人および SIPC は、許可された有価証券および商品顧客請求が段階的な分配および回収の後に全額満足されたと報告した。一般無担保請求は異なる財団の優先順位に属し、異なる割合を受け取った。許可されていない、係争中の、劣後した、関連会社の、または遅延した請求を有する人物は、許可された請求を有する顧客と同一の状況にはなかった。
改革の記録にはより強力な管理が含まれており、再発防止の保証ではない。破綻後の措置は、残余利息の引き出し、預託機関の確認、日次報告、最高財務責任者の証明、30.7計算、投資制限、規制当局/SRO へのアクセスに対応した。CFTC の2013年最終顧客保護規則は、採用された要件の証拠であり、すべての FCM がストレス下で効果的に運用するという証明ではない。
永続的な管理は、日内で独立して異議申し立て可能な所有権元帳である。ブローカーは、資金を解放する前に、顧客債務、預託機関残高、清算担保、外国の確保された金額、会社の残余利息、およびすべての未処理の送金を調整しなければならない。流動性スタッフは顧客口座を一般的な即時利用可能現金の源泉として扱ってはならない。経営陣の緊急性が法的分類を無効にすることはできず、売却または破産の橋渡しは、所有権が証明できない移送に依存してはならない。
分別管理法は所有権を保護し、流動性管理は会社を保護した
FCM は、先物顧客と、ポジションおよび担保が移動する取引所、清算機関、銀行、その他のブローカーとの間に立つ。顧客は自己のポジションの証拠金または保証として現金、有価証券、その他の財産を預託する。多くの顧客の資金は運用上プールされる可能性があるため、顧客間の物理的な混同は、ブローカーの自己財産との法的な混同と同じではない。基本的な義務は、FCM が顧客に負っているものを計算し、適切に名義変更された口座に適格資産を維持し、それらの資産を会社の自己債務または他の人物の利益のために決して使用しないことである。
この構造は所有権の問題を解決する。FCM を破綻から免疫にするわけではない。ブローカーは依然として資本、流動性、安定した資金調達、業務継続性、および清算へのアクセスを必要とする。ブローカーは自己の資金（しばしば残余利息と呼ばれる）を顧客口座に投入し、緩衝材を提供し、タイミングの違いに対応することができる。しかし、同一口座に会社の資金が存在するからといって、すべての口座現金が会社の流動性になるわけではない。残余利息を引き出す前に、FCM は顧客要件、手持ち資産の価値と適格性、未決済の移動、および保留中の引き出しの影響を把握しなければならない。
日次分別計算は、その境界を測定することを意図していた。しかし、前日の終値のみに基づく計算は、顧客の急速な引き出し、市場の動き、担保請求、銀行送金が行われる日中に危険なほど古くなる可能性がある。「超過」と表示された数字は、永久の権利ではない。それは、定義された時点で、定義された方法で、特定の残高と債務を使用した結果である。顧客の債務、資産価値、または送金が変更されれば、利用可能な残余利息もそれに応じて変化する。
外国先物口座は別の層を追加した。米国取引所で取引する顧客の資金は、一般的に第4d 条の分別資金として議論された。外国取引所での取引に関連する資金は、規則30.7に従い、確保された金額として記述された。計算、所在地、法制度、倒産経路は同一ではなかった。「分別資金」に関する単一の見出しは、したがって、異なるプール、異なる不足、異なる早期分配率、および異なる国境を越えた回収問題を隠す可能性がある。
議会調査局のMF グローバル報告書は、先物保護を SIPC の有価証券顧客枠組みから分離し、4d 条と30.7条の区別を説明するのに有用である。また、しばしば再話で失われる境界を強調している：規則1.25は顧客資金の投資方法を規定していたが、MF グローバルの主要な満期まで保有するレポソブリン取引は自己勘定であった。その報告書では、分別顧客プール内の投資損失が不足を引き起こしたという証拠はなかった。保護プールから他の用途に価値を移動させることが、関連する保全問題であった。
その区別は統制設計を変える。財務部門は会社の流動性ダッシュボードを必要とするが、顧客口座は未分化の現金としてそこに表示されてはならない。顧客保護チームは、債務と適格資産の独立して管理された元帳を必要とする。2つのビューは取引データを共有できるが、法的分類が支配しなければならない：所有権が未解決の場合、独立して確立されるまで流動性の利用可能性はゼロである。
ソブリンポートフォリオはリスクを集中させたが、それ自体が顧客財産にはならなかった
MF グローバルは、ブローカー中心のビジネスを、より広範な金融機関に変革し、より大きな自己勘定およびプリンシパル活動を行うことを目指した。欧州ソブリンポートフォリオは、その戦略の最も目に見える表現となった。イタリア、スペイン、ベルギー、ポルトガル、アイルランドに関するポジションを保有し、証券の満期まで実行されるように設計された取引を通じて資金調達された。経済的テーゼは、発行体が満期時に支払うこと、および会社がそれまで資金調達と担保能力を維持することに依存していた。
満期まで保有するレポの会計処理と経済学は、注意深い分離を必要とする。売却および買戻し契約は、証券をカウンターパーティに移転する一方で、会社は合意された条件に従って買い戻すか、または別途決済する義務を負う。会計処理は、該当する規則に基づいて報告された貸借対照表の表示を減らす可能性があるが、資金調達リスクは残る。カウンターパーティは、市場価値が下落したり、格付けが変更されたり、信用懸念が高まったりすると、追加担保を要求することができる。満期時に支払われると予想されるポジションでも、満期のかなり前に即時の流動性ニーズを生み出す可能性がある。
MF グローバルの年次報告書は、担保付き自己資金調達が発行体デフォルトおよび流動性リスクにさらすと述べ、特に欧州ソブリン在庫に影響を与える格付け変更が追加証拠金を必要とする可能性があると警告していた。破綻直前に発表された補足表は、62億9200万ドルの純ポートフォリオとその国別構成を報告していた。これらは、提出された会社の開示であり、定義された日付と表示を有するものであり、究極の経済的エクスポージャーまたは損失の司法上の測定ではない。
ポートフォリオは、顧客資金の欧州債への文字通りの移転として扱われるべきではない。管財人および執行記録は、代わりに、自己勘定戦略が担保および流動性の要求を増大させ、その結果生じた現金危機が、顧客財産と会社の残余利息の両方を含む口座にアクセスできる財務プロセスに圧力をかけた会社を描写している。リスクの集中と保全の失敗は、流動性、権限、統制を通じて因果的に関連していたが、それらは同じ会計取引ではなかった。
これは説明責任にとって重要である。取締役会は、自己勘定のリスク選好を承認しても、ストレスを生き抜くために必要な資金調達経路を理解できない可能性がある。リスク委員会は、究極の信用損失を測定しながら、中間の担保ニーズを過小評価する可能性がある。財務部門は、法的所有権を区別せずに総現金を予測する可能性がある。コンプライアンスは、終了日の分別を監視しながら、日内の引き出しを見逃す可能性がある。各機能は狭いタスクを実行しながら、結合された機関を暴露されたままにする可能性がある。
適切な自己勘定ポジションの承認には、したがって少なくとも5つのマップが含まれるべきである。1つ目は、発行体、満期、ヘッジ別の市場および信用エクスポージャーを示す。2つ目は、資金調達カウンターパーティ、終了権、担保計算式を示す。3つ目は、格付け、スプレッド、ヘアカット、引き出しシナリオ下の現金ニーズを示す。4つ目は、流動性の法的源泉と移転制限を示す。5つ目は、顧客財産を断固として除外し、保護口座に触れずにシナリオを満たすのに十分な会社所有の流動性を示す。
取締役会はまた、意味のある集中の分母を必要とする。ポジションを総資産とのみ比較することは、関連するバッファーが自己資本、無担保流動性、即時引出可能な資金調達である場合、その重要性を過小評価する可能性がある。管財人は後に、ソブリンエクスポージャーは会社の自己資本に比べて非常に大きいと述べた。その結論は調査報告書から来たものであり、刑事評決ではないが、ガバナンスの問題を浮き彫りにする：どの貸借対照表指標が承認を管理したか、そして取締役はポジションの担保要求と期待される満期リターンの両方を見たか？
流動性の拡大は単一の追証ではなく、連続的なプロセスであった
最終的な危機は、1回の送金で始まったわけではない。MF グローバルは2011年に、すでに法的エンティティ全体で信頼できる資金調達を必要とするビジネスモデルで迎えた。規制資本の問題、ソブリンポートフォリオ、収益実績、拡大戦略を支援する必要性により、クレジット施設およびカウンターパーティへの依存度が高まった。欧州のストレスが激化するにつれて、市場参加者はポートフォリオと会社の資金調達能力の両方により敏感になった。
連鎖は10月に加速した。業績不振と格付け行動が信頼を弱めた。格下げは取引関係、担保要件、資金調達の利用可能性に影響を与える可能性があった。顧客はエクスポージャーを減らすか、引き出しを求めた。カウンターパーティは証拠金を要求するか、現金のリリースが遅くなった。会社はリボルビング施設を大きく利用した。経営陣は売却を模索したが、買い手は貸借対照表、顧客口座、管理されていない不足を引き継がずに事業を移転する能力に自信を必要としていた。
CFTC と SEC の2011年10月31日の共同声明は、規制当局が、顧客口座の移転を含む取引を見越して、数日間会社を緊密に監視していたと述べた。その後、取引が合意に至らず、MF グローバルが先物分別口座の可能性のある不足を報告したと報告した。両機関は、SIPC 主導の手続きが顧客口座および資産にとって最も安全な道であると結論付けた。「可能性のある不足」は同時期の表現であり、後の記録はより発展した調査結果を提供した。
MF グローバルホールディングスの破産フォーム8-Kは、ホールディングスおよび財務子会社によるチャプター11申請、後の NYSE 上場廃止の検討、デフォルトおよび加速の影響を記録した。規制対象のブローカーディーラーおよび FCM である MF グローバルインクは、別個の SIPA 清算に入った。親会社のチャプター11とブローカー清算の区別は、受託者、資産プール、法定優先順位、顧客請求が異なるため重要である。
最後の週の間、通常の流動性予測はもはや十分ではなかった。財務部門は、多数の銀行、清算、顧客口座のリアルタイムのポジション、どの送金が完了したか、どの資産が適格か、各残高を所有する法的エンティティ、残余利息がどれだけ残っているか、どの当日債務が取消不能かを知る必要があった。遅延した銀行取引明細書、古い分別計算、曖昧な送金指示が、見かけ上の緩衝材を不足に変える可能性があった。
管財人の報告書は、脆弱で断片的なシステム、手動プロセス、限られた可視性、即時の現金需要に対応する文化を説明した。顧客口座および自己口座を通じた移動を追跡し、最終的な流動性混乱の際に顧客財産が使用されたと結論付けた。しかし、報告書はまた、明示的な制度的線を引いた：管財人は清算を管理し、その目的のために調査した；彼は検察官でも規制当局でもなく、行為が刑事基準を満たすかどうかを判断しなかった。
流動性の拡大は、したがって、はしごとして報告されるべきである。各段階（通常、高まり、深刻、回復、解決）で、機関は誰が権限を持つか、どの資産が利用可能か、どの送金が禁止されるか、どの報告が日内になるか、どの幹部および規制当局に通知されるか、どの取引または解散オプションが残っているかを定義する。MF グローバルの経験は、現金と買い手を同時に探しながら、そのはしごを即興で作ることの危険性を示している。
顧客口座の移動には同時所有権の証明が必要であった
FCM は顧客口座に残余利息を保有することができ、そのような口座からのすべての引き出しが自動的に違法であるわけではない。重要な問題は、引き出しの時点で、プールに残っている適格資産が該当する計算の下で顧客債務を完全にカバーしているかどうかである。その質問は、古いラベル、大まかな見積もり、または後日資金が戻るという期待から答えることはできない。
CFTC の2013年起訴発表は、現金需要が高まり源泉が減少するにつれて、会社は顧客資金と共に保有される自己資金にますます依存したと申し立てた。最終日の移送、遅延した不足通知、虚偽報告、許容されない顧客資金投資を申し立てた。これらは提出時の申し立てであり、発表は提案された会社和解がまだ裁判所の承認を必要とすると述べた。告訴状と後の命令は別々に読まれなければならない。
業務上の弱点は、要求された支払いと確認された利用可能性の間のギャップにあった。財務担当者は銀行残高を見ることができたが、すべての顧客債務を見ることはできなかった。顧客保護計算は、前日の超過額を示すことができたが、保留中の送金を組み込んでいなかった。上級幹部は、合法的な自己資金源を指定せずに債務の支払いを指示することができた。銀行は、内部所有権分類を知らずに指示を実行することができた。終業時の調整が追いつく頃には、資金は複数の口座とエンティティを通過している可能性があった。
管理は「所有権なし、リリースなし」ルールを必要とする。顧客指定口座からのすべての送金は、すべての転記済みおよび保留中取引後に計算された利用可能な残余利息の機械強制証明書を伴うべきである。証明書は、プール、評価時間、債務母集団、適格資産、ヘアカット、保留中の入出金項目、結果として生じる緩衝材、要求者、独立承認者、銀行確認を特定する。一般的な幹部指示「ハウスファンドを使用せよ」は、その証拠の代わりにはならない。
与信枠は特に危険である。会社は、朝に借りた顧客資金が日次報告前に返還されると信じるかもしれない。しかし、法的分別境界は報告の間にオプションにはならない。一時的な不足に対する業務上の許容は、会社の返済能力が悪化しているまさにその時に、顧客によって供給される隠れた流動性ファシリティを生み出す。システムは、顧客資金による自己勘定送金をタイミング例外としてではなく、禁止されたものとして扱わなければならない。
コンプライアンスはまた、支払いを観察するだけでなく、停止する権限を必要とする。分別計算が不確かな場合、コンプライアンスおよび指定分別責任者は、顧客口座からの引き出しを凍結し、最高経営責任者、取締役会リスク委員長、CFTC、指定 SRO にエスカレーションし、元帳および通信を保存できなければならない。エスカレーションは、支払いを完了しようとしている同じ財務チェーンに依存してはならない。
銀行および預託機関データは独立しているべきである。内部残高は必要であるが、帳簿がストレス下にある場合には不十分である。銀行、清算機関、その他の FCM からの電子的確認は、顧客元帳と調整されるべきである。例外は、手動でキュレーションされたレポートを待つことなく、規制当局および SRO に見えるべきである。目的は、未決済項目の完全なリアルタイム会計ではない；それは、未解決の項目が利用可能な会社現金としてカウントされるのを防ぐ即時の可視性である。
初期の不足、推定不足額、追跡された使用は互換性がない
「失われた顧客資金」というフレーズは、真実で緊急の保護の失敗を説明していたが、各段階で存在したよりも多くの確実性を含意する可能性がある。清算の朝、規制当局は可能性のある不足について話した。管財人、取引所、銀行、機関が記録を再構築するにつれて、推定値は変化した。広く報告された約16億ドルは、特定の調査段階で、国内分別プールの約9億ドルの不足と外国確保口座に関連する約7億ドルを組み合わせたものであった。
その推定値は、欧州ソブリンポートフォリオの価値でも、永久的な顧客損失でもなかった。それは、その時点で特定され、関連プールに割り当てられた顧客債務と財産の間のギャップであった。一部の資金は自己勘定または関連会社の用途に移動していた；一部の財産は清算機関、銀行、または外国エンティティに置かれていた；一部の請求と所有権は争われていた；一部の回収は和解と裁判所の承認を必要とした。追跡は、価値がどこに移動したかを尋ねる。プール会計は、どの顧客がそれを共有するかを尋ねる。分配は、今何を合法的に支払うことができるかを尋ねる。最終回収は、財団が最終的に何を入手したかを尋ねる。
管財人の追跡作業は、複雑な一連の移動を通じて現金、有価証券、担保を追跡した。そのような追跡は、譲受人または関連会社に対する請求、交渉、および配分を支援することができるが、必ずしも同じドル紙幣を見つけるわけではない。代替可能な現金は口座を変更する；債務は相殺される；資産は売却される；カウンターパーティは権利を主張する；外国倒産法が介入する。回収は、元の送金の取消ではなく、和解または一般財団配分から来る可能性がある。
だからこそ、後の回復は、不足が決してなかったことの証明として説明できない。不足は存在し、顧客は即時のアクセスを失い、不確実性に直面し、段階的な割合を受け取った。逆に、初期の不足は、長年の回収後の最終的な補償されない損失として説明できない。両方の記述は時間と法的手続きを崩壊させる。
CFTC のMF グローバル顧客情報および裁判所文書ハブは、管財人報告書、分配申立て、裁判所意見書、執行告訴状および命令の有用な年表を保存している。これは索引であり、各リンクされた命題の独立した証明ではない。その価値は手続き的である：追跡、請求決定、移転、和解、返還、最終分配が異なる権限を必要とする異なるイベントであったことを示すことにある。
責任ある報告は、したがって、日付入りの回収元帳を使用する。各顧客プールについて、推定債務、特定された財産、準備金、裁判所承認の分配率、累積支払額、未解決請求、予想回収、最終処分を記録する。異なる日付の数字が互いに静かに置き換わることは決してない。2012年の推定値と2014年の最終支払いは、それぞれの列内で正確であることができる。
倒産構造は顧客請求を親財団から分離した
MF グローバルは、1つの未分化の法的な鍋ではなかった。ホールディングスおよび特定の関連会社はチャプター11に入ったが、MF グローバルインクは登録ブローカーディーラーでもあったため、SIPA 清算に入った。MFGI 管財人は、該当する法律および裁判所命令の下で、有価証券顧客請求、商品顧客財産、およびブローカーの一般財団を管理した。別個のチャプター11受託者が親債務者を管理した。
SIPA は主に破綻したブローカーディーラーの有価証券顧客のために設計され、SIPC の関与と法定前払金が制限および法的地位の対象となった。先物顧客財産は、同じ管財人が MFGI 清算を管理したにもかかわらず、商品法および破産規則に従った。先物側は、有価証券保護に相当する単純な SIPC 保険支払いを受けなかった。裁判所承認の移転および分配は、財産を特定し、同様に状況にある顧客を公平に扱うことに依存した。
CME グループの2011年11月4日の口座移転発表は、約15,000口座のポジションと約14.5億ドルの関連清算担保の移転を報告した。これは早期の継続措置であり、すべての現金残高の支払いまたはすべての請求の裁定ではなかった。オープンポジションの移転は強制清算を回避し、ヘッジを維持することができるが、残りの現金および証明書は依然として管理を必要とする。
CME の後の3億ドルの保証提案は、管財人に中間分配の余裕を与えることを意図し、別個の信託要素を含んでいた。早期支払いを支援する保証は、譲受人から回収された財産、管財人によって許可された顧客請求、または最終財団分配と同じではない。それは、中間配分が後で大きすぎることが判明するリスクに対処する。
財団間の紛争は重要であった。なぜなら、関連会社が請求を主張し、財産がエンティティ間で移動し、英国の管財人が争われた権利の対象となる資産を保有していたからである。和解は何年もの訴訟を回避し、準備金を解放することができるが、和解価値は追跡された顧客現金として再ラベル付けされるべきではない。財団は、費用、遅延、訴訟リスク後の期待純回収が代替案を上回るために妥協することがある。
SIPC の2012年12月の財団間合意の発表は、英国の合意が MFGI に5億ドルから6億ドルを返還すると予想され、別の合意が MFGI とホールディングスの間の請求を解決すると述べた。その時点では、結果は条件の充足と裁判所の承認に依然依存していた。後の支払いは、初期の条件付き言語を偽りにするのではなく、後の段階を示す。
破産裁判所の2013年1月の MFGI-MFGUK 和解承認意見は、その国境を越えた妥協のための司法ステップを提供した。破産和解基準の下での承認は、争われたすべての所有権理論を裁定したり、すべての予想分配を保証したりしなかった；それは、裁判所の述べられた分析の下で妥協が進められることができると判断した。
法的エンティティマップは、破綻前の解決計画の一部であるべきである。すべての顧客口座、銀行口座、清算預金、保証、会社間債権、技術サービスは、所有者、準拠法、倒産処理、移転メカニズムを必要とする。マップが弁護士のファイルにのみ存在し、財務システムと調整できない場合、週末の売却または秩序ある移転を支援することはできない。
CFTC の申し立ては、別個の会社および個人の同意結果に発展した
2013年6月、CFTC は MFGI、ホールディングス、コージン、オブライエンに対する民事訴訟を提起した。告訴状は、流動性危機、分別および確保口座、移送、不十分な報告、通知の失敗、監督、個人の役割に関する申し立てを述べた。起訴文書は規制当局の主張を説明する；それは裁判評決ではない。一部の被告は後に、指定された事実と法的結論に異なる地位を与える条件の下で同意によって訴訟を解決した。
MF グローバルの会社同意命令は、12億1200万ドルの返還と1億ドルの民事罰金を要求し、顧客および優先支払いが罰金価値の支払い時期を規定した。CFTC の2014年4月の返還発表は、最終分配が会社の返還義務を満たし、MFGI が命令および告訴状に記載された従業員の行為および不作為に基づく責任に関する申し立てを認めたと述べた。その承認境界は、告訴状全体が裁判で証明されたという一般的な声明よりも具体的である。
ホールディングスは後に、指定された金額の連帯返還および民事罰を含む自己の同意命令に入った。連帯文言は二重カウントを防ぐ：12億1200万ドルを参照する2つの命令は、24億2400万ドルの別個の顧客損失を生み出さない。一方の源泉による支払いは、命令が規定する範囲で共有義務を満たすことができる。
2017年1月、連邦裁判所はコージンおよびオブライエンに関する別個の命令を発行した。CFTC の最終個人解決発表は、コージンが MFGI の違反の管理人物として責任を負い、顧客資金の取り扱いを適切に監督しなかったとの findings を報告する。500万ドルの民事罰、FCM として活動しないまたは CFTC に登録しないという恒久的約束、罰金の保険償還なしを報告する。オブライエン命令は、50万ドルの民事罰と18ヶ月の FCM 関連および登録制限を課し、特定の移送の幇助に関する findings を含む。
これらは民事同意命令である。連邦裁判所が拘束力のある救済を発行し、同意条件の下で指定された findings を下したという意味で、裁定された結果である。刑事有罪判決ではない。選択された公式記録は、2011年の顧客資金の破綻から生じるいずれかの人物の無罪判決で終わる刑事裁判、または刑事有罪答弁や刑罰を示していない。報告期間中に刑事告訴がされていなかったと言うことは、無罪判決とは異なる。無罪判決は、起訴された事件と無罪の判決または評決を必要とする。
この分離は、両方向の正確性を保護する。コージンを刑事有罪と説明することは虚偽である。刑事評決がなかったために「説明責任なし」で終わったと説明することは、民事 findings、罰則、業界制限を消去する。オブライエンの結果をコージンと同一と説明することは、異なる法的理論、行為 findings、制裁を消去する。
適切な説明責任マトリックスは、行為者、手続き、告訴状または命令、法的理論、承認または finding 文言、救済、日付、残存不確実性を名前付ける。会社責任は自動的に経営陣の精神状態を証明しない。管理人物責任は、すべての送金を自ら開始することと同じではない。幇助は自己の要素と findings を必要とする。監督の失敗は横領とは区別される。精度は寛大さではなく、法的手続きが実際に解決したものを保存する唯一の方法である。
CME の監督記録は機関の主張であり、自己検証する評決ではない
CME は MF グローバルの指定自己規制機関として行動し、監査および監視責任を有していた。また、顧客担保を保持する清算施設を運営し、ポジション移転および分配支援の中心となった。これらの役割は、業務能力と、早期の監視が問題を検出できたかどうかに関する精査の両方を生み出した。
CME の2011年11月17日の分別声明は、声明の審査において CFTC 要件および CME 規則に従い、CFTC と調整し、10月31日早朝に実際の不足を認識したと述べた。これは、その行為に関する機関による公式声明である。すべての監査または監視義務が満たされたという独立した裁判所の finding ではない。
タイミングの問題は中心的である。定期検査と日次会社報告は、提示されたとおりのコンプライアンスを示すことができるが、日内移転、古い入力、虚偽情報を見逃す可能性がある。FCM 提供の声明に依存する SRO は、独立した預託機関の確認と例外アクセスを必要とする。しかし、監視は、SRO が利用不可または隠蔽された情報を所有していたかのように判断されることはできない。証拠の問題は、SRO がどのデータを、いつ、誰から、どの権限で入手できたかである。
監督はまた、ブローカーディーラー側と FCM 側の調整を必要とする。ブローカーディーラーの現金ニーズを解決するように見える移転が、先物分別不足を生み出す可能性がある。SEC、CFTC、FINRA、取引所、清算機関、銀行、SIPA 管財人はそれぞれ異なるスライスを見る。危機プロトコルは、1つの共有移転元帳と即時相互通知のルールを特定しなければならない。そうでなければ、ある規制当局の安定化要求が別の顧客保護義務と矛盾する可能性がある。
効果的な SRO 管理システムは、日次、およびストレス時には日内で、承認された預託機関から直接残高を取得し、FCM 報告と調整し、しきい値を超える引き出しにフラグを立て、上級管理者の証明を要求し、残余利息計算を保存し、不足、遅延報告、説明不能な差異が現れた場合に自動的に CFTC に通知する。また、提出された数字を基礎となるプロセスの証拠として扱うのではなく、FCM がどのように報告を生成するかをテストする。
独立したレビューは、検出と対応の両方を測定すべきである。最初の異常はいつ現れたか？いつエスカレーションされたか？誰が移転を凍結できたか？SRO は銀行データを完全な債務元帳と比較したか？顧客ポジションは、悪化が強制清算を引き起こす前に移転されたか？すべての顧客クラスは裁判所の権限の下で扱われたか？自己規制の声明は、その記録の一部にしか答えない。
顧客請求と分配は定義された法的手続きを経て進んだ
顧客の回復は即時的でも均一でもなかった。管財人は最初に一部のポジションと関連担保を移転し、その後、特定された財産から裁判所承認の中間分配を行った。分配率は、国内先物、外国先物、有価証券顧客の間で異なっていた。なぜなら、プール、法規則、回収が異なっていたからである。顧客は、許可された財産請求が最終的に全額支払われたとしても、そのプロセス中に資金の使用を失った。
主張された請求は、自動的に許可された請求ではない。管財人は、口座状況、顧客状況、純資産または財産の額、相殺、裏付け記録を決定しなければならなかった。請求者は異議を申し立てるか、和解することができた。準備金は未解決の請求を保護しなければならなかった。そのため、早期の支払いが他の同様に状況にある請求者を不利にしないようにした。その受託者要件は、現金が手元にある場合でも分配を遅らせることができる。
2013年11月、SIPC は商品顧客への全額返還の裁判所承認を報告し、MFGI の一般財団からの約3億500万ドルが最終段階を支援すると説明した。発表は米国および海外の商品顧客を区別し、許可された請求に言及した。MF グローバルエンティティに対して損失を主張したすべての人物への支払いを約束するものではなかった。
2014年4月、SIPC の最終顧客財産分配発表は、分配が有価証券および商品先物顧客請求を完全に満たし、26,000人の元顧客への総戻り額を67億ドルにすると述べた。この67億ドルは、初期の不足ではなく、累積分配人口である。その多くは、常に存在していたが、清算を通じて移転または解放された顧客財産を表し、最終的な回復の一部は回収と財団配分に依存していた。
総顧客分配と不足救済の差は本質的である。顧客が100万ドルの許可された財産請求を持ち、移転された担保を通じて最初に大きな割合を受け取った場合、100%に到達するために必要な後の支払いは残りだけである。全100万ドルを「失われた」財産の回収としてカウントすることは、不足救済を過大評価する。残りのみをすべての返還財産としてカウントすることは、管財人の管理を過小評価する。
顧客分配はまた、同じ管財人分配が命令を満たした場合、CFTC の返還に別個の支払いとして追加されるべきではない。返還は法的義務を説明する。破産分配は支払いメカニズムと財団源泉を説明する。1つのイベントが両方のラベルを満たすことができる。会計元帳はそれらを合計するのではなく、リンクするべきである。
最も正直な結果声明は、したがって狭い：許可された有価証券および商品顧客請求を有する顧客は、報告された清算プロセスを通じて全額満足された。すべての顧客が使用の喪失を経験しなかった、すべての争われた請求が許可された、すべての債権者が全額支払われた、またはすべての関連訴訟が同じ結果を生み出したとは言わない。
財団回収と債権者分配は異なる分母に従った
顧客請求が満足された後、MFGI の一般財団は依然として担保付き、管理、優先、無担保、関連会社、その他の請求を有していた。それらの回収は、残存資産、和解、訴訟、準備金、優先順位に依存していた。顧客結果は自動的に一般債権者に波及しなかった。
SIPC の2016年清算終了発表は、顧客および債権者に81億ドル以上が分配されたと報告した。許可された顧客請求の100%に対して約69億ドル、完全な担保付き、管理、優先一般請求に対して約3500万ドル、非関連会社および関連会社の無担保請求に対して異なる金額と割合を分離した。これらのカテゴリーは、単一の「回収率」に平均化されるのではなく、別々に保たれるべきである。
2014年の67億ドルの顧客数字から2016年の最終的な約69億ドルへの変更は、初期の発表が間違っていたことを意味しない。後の請求解決と分配が累計総額を変更する可能性がある。アクセス日とカテゴリー定義が管理する。ソース元帳は、両方の日付の数字を保存し、それぞれをそれが説明する段階にのみ使用するべきである。
ホールディングスのチャプター11債権者は、異なる財団と計画に属していた。そこでの回収は、MFGI 終了発表から推測することはできない。関連会社は MFGI に対して請求を保有する一方、価値を負っている可能性がある。和解は、両方向の分配と偶発債務の解除を生み出す可能性がある。請求レベルのデータなしに財団合計を追加することは、二重カウントのリスクがある。
顧客財産と財団財産の区別はまた、政策を具体化する。顧客資金は、ブローカーが破綻したという理由だけでブローカーの一般財団の一部になるべきではない。プールが不足している場合、商品破産規則は、顧客財産がどのように共有されるか、および裁判所の権限の下でどの他の財産が割り当てられるかを規定する。一般債権者は、その契約上の請求が分別された顧客所有権であったかのように扱われることはできない。
説明責任報告のために、すべての回収数字は6つのラベルを必要とする：法的エンティティ、請求者クラス、許可請求分母、総額、累積分配率、日付。7番目のラベルは、価値が元の位置にある財産、和解、訴訟、保険、保証、一般財団配分、または投資収益から来たかどうかを特定するべきである。これらのラベルなしでは、大きな最終分配が不平等な経路とリスクを隠す可能性がある。
改革は投資を狭め、検証を強化した
規制改革は、清算と調査がまだ進行中に始まった。2011年12月、CFTC は規則1.25を修正し、顧客資金の許可された投資を狭めた。2011年最終投資規則は、外国ソブリン債務を通常の許可された投資から排除し、社内または関連会社取引を制限した。これは、元本保全と流動性を中心に設計された他の変更の中に含まれていた。
その規則は、MF グローバルの自己勘定欧州ソブリンポートフォリオを遡及的に禁止するものとして誤って説明されてはならない。規則1.25は顧客資金の投資を扱う。見出しの自己勘定ポートフォリオは異なるポジションであった。改革は顧客プール内のリスクを低減し、より広範な懸念に対応したが、それ自体では分別から価値を移動させた移転と流動性ガバナンスの失敗を解決しなかった。
後の顧客保護規則は、業務チェーンのより多くの部分に対処した。預託機関確認の取り決め、報告、残余利息引き出し管理、認証、外国先物顧客資金の扱いを強化した。それは直接的な可視性と経営陣の説明責任を求めた。これにより、会社が不透明な内部計算のみに依存できないようにした。最終規則の議論自体が、設計を MFGI および他の FCM の破綻からの教訓に結びつけた。
規則は義務と証拠要件を生み出すが、真実のデータや効果的な挑戦を保証しない。認証は形式的なものになる可能性がある。預託機関ファイルは遅れる可能性がある。自動マッチングは新しい口座を除外する可能性がある。最高財務責任者は業務理解を欠く可能性がある。SRO は、ソース元帳が間違っている技術的に完全な報告を受け取る可能性がある。管理は、障害テスト、拒否された取引、規制当局による生データへのアクセスを必要とする。
改革の有効性は、ストレス下で測定されるべきである。会社は各顧客プールを日内で計算できるか？保留中の送金後に残余利息を証明できるか？銀行は口座名義を認識し、禁止された先取特権を拒否するか？規制当局は重要な引き出しを迅速に見ることができるか？取締役会は顧客財産を除外した資金調達シナリオを受け取るか？FCM は週末に未知の不足なしに口座を移転できるか？30.7資金は明確で同等の保護と報告を受けているか？
保険基金は別個の政策選択である。保険は破綻後の顧客の最終的な損失を減らすことができるが、誤用を防ぐこと、ヘッジを維持すること、正確な請求決定を加速すること、モラルハザードを排除することはない。MF グローバルの最も強い教訓は、後の回収が100%に達する場合でも、防止と迅速な所有権証明が重要であることである。
現代の管理スタックは流動性と分別を結合しつつ、それらを統合してはならない
会社は、リンクされつつも独立して統治される2つのシステムを必要とする。流動性エンジンは、エンティティ、通貨、時間、ストレスシナリオ別に自己勘定現金ニーズを予測する。分別エンジンは、保護プール別に顧客債務と適格資産を計算する。リンクにより、会社は担保と引き出しを予測できるが、許可は流動性ユーザーが顧客価値を利用可能な会社現金に変換するのを防ぐ。
データ層では、すべての口座は法的所有者、規制クラス、預託機関確認、通貨、許可資産リスト、先取特権ステータスを有する。すべての取引は、ソース、宛先、価値日、決済ステータス、顧客または自己勘定目的、要求者、承認者、関連債務を有する。保留中の取引は、銀行確認まで可視のままである。手動調整は不変の理由コードと二次レベルの承認を必要とする。
計算層では、国内先物、外国先物、清算スワップ、有価証券予備債務は別個のままである。エンジンは、現在のポジション、現金、有価証券価値、ヘアカット、顧客借方および貸方、未決済取引、保留中の送金を使用する。会社の残余利息を残余として計算し、銀行残高としてではなく、いずれかの入力が欠落、古い、または未調整の場合、引き出しをブロックする。
権限層では、財務部門は会社の流動性を要求できるが、別個の顧客保護責任者が利用可能性を証明する。コンプライアンスはブロックできる。経理担当者は会計の完全性を所有する。技術管理者は経済的分類を承認できない。最高財務責任者および最高経営責任者はエスカレーションを受け取るが、法的ブロックを無効にすることはできない。緊急アクセスは、同じ証明書なしに顧客口座の引き出しを許可しない。
監督層では、SRO および CFTC は標準化された報告と直接預託機関データを受け取る。例外は、緑または赤の要約ではなく、口座と未解決金額を特定する。重要な引き出しは通知をトリガーする。ストレスステータスは自動的に頻度を増加させる。監査委員会は、各顧客プールとは別に自己勘定流動性を示し、すべての未解決の差異を記録する日次危機ダッシュボードを受け取る。
解決層では、会社は各口座母集団の移転パッケージを維持する：顧客マスターデータ、ポジション、担保、法的タイトル、請求ロジック、銀行詳細、清算先、通信計画。買い手または管財人は、流動性決定が審査中の経営陣に依存せずにパッケージを検証できる。読み取り専用アーカイブは、メッセージ、承認、計算、銀行確認を保存する。
自動化はタイミングリスクを減らすべきであり、判断を隠すべきではない。完全に一致した元帳でも、間違った資産を顧客財産として分類する可能性がある。モデルは担保呼び出しを推定できるが、顧客資金の使用を許可することはできない。人間のレビュー担当者は、技術的能力と仮定を拒否する権限を必要とする。システムの仕事は、すべての仮定を可視化し、すべての上書きを消去不可能にすることである。
より強力なブローカー保護の証明には、逆の証拠が必要である
管理インベントリは、何が起こるべきかを言う。証明は、圧力がかかったときに何が起こったかを尋ねる。レビュー担当者は、通常の月末だけでなく、高ストレスの日を選択し、複数の日内時点で完全な顧客債務と預託機関残高を再構築するべきである。保留中の取引を検証し、残余利息を再計算し、しきい値付近のすべての引き出しを検査するべきである。
否定的な結果をテストするべきである：ブロックされた送金、古いデータによる凍結、拒否された承認、規制当局通知、預託機関不一致、進まなかった経営陣要求。何も拒否しないシステムは、完全なコンプライアンスまたは意味のある挑戦の欠如のいずれかである。適切に停止された取引の証拠は、権限境界が機能していることを示す。
流動性ストレステストは、顧客財産を除外しなければならない。シナリオには、同時の格下げ、証拠金増加、顧客引き出し、カウンターパーティ遅延、無担保資金調達の喪失、売却失敗が含まれる。会社がストレス後に再計算されていない残余利息へのアクセスを想定することでのみ生き残る場合、シナリオは無効である。エンティティが法的制限を超えて現金をアップストリームすることに依存する場合、取締役会はその依存性を見なければならない。
独立した監査は、完全な母集団を調整するべきである。預託機関確認を直接取得し、すべての口座を規制元帳と一致させ、ソフトウェアロジックをテストし、アクセスをレビューし、規制当局に送信された報告を再現する。また、大規模な引き出しに関する通信を読み、口頭の緊急性が記録された目的を迂回しなかったことを確認する。
取締役会は、縦断的指標を見るべきである：顧客プールの緩衝材、未調整項目の数と経過期間、大規模な残余引き出し、緊急アクセスイベント、報告修正、規制当局照会、法的エンティティ別の流動性源泉、担保集中、顧客流出、移転可能な口座ファイルを生成する時間。トレンドの変化は、静的な合格率よりも重要である。
規制当局と SRO は、独自の保証を必要とする。直接データの完全性をテストし、異常について複数の FCM を比較し、例外がどのようにクローズされたかを検査し、障害週末をリハーサルするべきである。リハーサルには、ブローカーディーラー/FCM 二重登録者、外国口座、失敗した買い手、競合する請求を含めるべきである。解決準備は、倒産前の顧客保護管理であり、単にその後の破産タスクではない。
境界は何か
公的記録は、すべての私的指示、すべての試みられた送金、すべての従業員の精神状態、またはすべての銀行の同時理解を明らかにしない。管財人は、倒産権限の下で複雑な記録を再構築し、制限を開示した。CFTC 告訴状は行為を申し立てた；後の同意命令は指定された請求を解決し、自己の条件の下で findings を提供した。この記事は、すべての申し立てを finding に変換するものではない。
62億9200万ドルの純ソブリンポートフォリオは、日付の入った会社報告の尺度であり、独自の国別構成とヘッジ表示を有する。それは、総エクスポージャー、究極の信用損失、支払われた担保、顧客資金不足、または破産請求価値と同じではない。記事は、顧客資金がポートフォリオを購入したと推測しない。
約16億ドルの不足推定値は、調査段階で異なる顧客プールを組み合わせたものである。それは、12億1200万ドルの CFTC 返還、顧客分配、または財団回収に追加されるものではない。返還義務は分配プロセスを通じて満たされ、連帯命令は基礎となる損失を増幅しない。
完全な満足は、管財人および SIPC によって報告された許可された顧客請求に適用される。それは、すべての主張された請求が許可された、すべての顧客が機会費用を回避した、すべての債権者が100%を受け取った、または MF グローバルに関連するすべての人物が同じ法的地位を共有したことを証明しない。一般無担保および関連会社請求は、別個の回収結果を有していた。
選択された公式情報源は、顧客資金の破綻から生じるコージンまたはオブライエンの刑事無罪判決、有罪答弁、または有罪判決を確立しない。引用された執行事件における彼らの最終結果は民事同意命令であった。引用された刑事裁定の欠如は、無罪の司法上の finding として提示されず、民事 findings は刑事責任として再ラベル付けされない。
CME の声明は、CME がその監査、知識、移転、支援について報告したことを確立する。それらは、その完全なパフォーマンスの中立的な裁定ではない。議会分析は、独自の情報源と不確実性の境界を保存し、すべての機関または証人を拘束する findings ではない。会社の提出書類は、開示とリスク声明を確立し、開示された管理が有効であったことの証明ではない。
最後に、採用された規則と現代のシステムは、それだけで永続的な安全性を確立しない。顧客保護は、正確なデータ、法的分類、独立した権限、直接預託機関証拠、ストレステストされた流動性、信頼できる解決に依存する。記録はより強力な要件を支持する；すべての機関が次の危機でそれらを正しく実行することを保証することはできない。
説明責任テスト
MF グローバルの自己勘定戦略は、資金調達の回復力を取締役会レベルの問題にした。ソブリンポジションは、たとえ満期まで保有されても、中間担保ニーズを生み出す可能性があった。格付け、顧客信頼、カウンターパーティ、クレジットファシリティは、急速な流動性スパイラルのための複数の経路を生み出した。しかし、流動性危機は顧客所有権法を停止しなかった。最も重要な境界は、他のすべての現金源が狭まっているまさにその時に、会社が保存しなければならなかったものである。
破綻は、前日の超過額、大きな銀行残高、緊急の支払い要求が、基礎となる顧客元帳よりも容易に権威を獲得することを暴露した。また、二重登録、複数の法的エンティティ、外国口座、断片的な監督者が週末の取引を複雑にすることを示した。帳簿が所有権を迅速に証明できない場合、買い手は安全にクローズできず、規制当局は通常の運営を許可できず、管財人は凍結または慎重に分配しなければならない。
説明責任は異なる機関を通じて達成された。管財人は移転を追跡し、請求を決定し、財団間和解を交渉し、裁判所承認の分配を行った。取引所はポジションと担保を移転し、中間リリースを支援した。SIPC と裁判所は清算を管理した。CFTC は企業および個人の民事救済を追求した。議会と規制当局は枠組みを検討し、より強力な保護を採用した。これらの結果は重なるが、いずれも他の代替として使用されるべきではない。
顧客結果は substantial であった：許可された顧客請求は最終的に全額満足された。その結果は、長年の管理、回収、配分、裁判所の権限に依存していた。それは元の不足や、農家、ヘッジャー、トレーダー、他の顧客が自分の財産を自由に使用できなかった期間を消去しない。また、すべての一般または関連会社債権者に同じ回収を意味するものではない。
永続的な基準は述べるのは簡単で、運用するのは要求が厳しい。自己勘定リスクは会社の資本と会社の流動性に対して承認される。顧客財産は法的かつ技術的に除外されたままである。すべての顧客プールは現在のデータで計算される。残余利息のすべての引き出しは同時証明を運ぶ。銀行と規制当局は独立した残高を見る。コンプライアンスは送金を停止できる。経営陣はブロックを無効にできない。取締役会は想像上の顧客資金調達なしにストレスを見る。管財人または買い手は直ちに口座母集団を再構築できる。
先物ブローカー業における制度的正当性は、その実証可能な境界に依存する。顧客は、市場が決して動かないとかブローカーが決して破綻しないという約束を必要としない。彼らは、会社の破綻が保護された証拠金を紧急の企業金融に変換しないという証明を必要とする。MF グローバルは、圧力が近道を最も魅力的にするまさにその瞬間に、所有権、流動性、エスカレーション、解決が法律上分離され、証拠上接続されたままであることができるかどうかを問うため、説明責任テストであり続ける。