要約

  • LSIの第4四半期売上高は7955.5万ドル増の2億3462.1万ドルとなった。Roystonの寄与は6689.7万ドルで、増加額の84.09％を占める。取得分を除くオーガニック成長は8.16％だった。
  • 純有利子負債2億4168.2万ドルを8902.7万ドルのプロフォーマ調整後EBITDAで割ると2.71倍になる。2026年度に報告された調整後EBITDAは6974.4万ドルだった。
  • 51％と2.71倍は誤りではない。ただし、取得売上高を既存事業の需要とみなし、プロフォーマ利益をすでに得た現金とみなせば、買収の検証はできない。

LSIの2026年度決算資料は、51％の内訳を最後の表で示している。四半期売上高は前年同期の1億5506.6万ドルから2億3462.1万ドルへ増えた。そのうち6689.7万ドルがRoystonである。

Roystonを差し引いたオーガニック売上高は1億6772.4万ドルとなる。比較可能な増加額は1265.8万ドル、率にして8.16％だ。51.31％は取得後のLSIと取得前のLSIを比較し、8.16％は両期間に存在した事業を比較する。

取得完了日は3月24日で、LSIの第3四半期末の直前だった。したがって6月四半期はRoystonをほぼ丸ごと含む最初の四半期である。支配の移転と会計期間の切り替わりが重なり、売上高の範囲が一度に広がった。

Displayの倍増を三つに分ける

Display Solutionsは8232.3万ドルから1億6416.3万ドルへ増えた。ただし、既存のDisplayは18.15％増の9726.6万ドル、Roystonは6689.7万ドル、Lightingは3.14％減の7045.8万ドルである。

RoystonはLSI全体の増加額の84.09％を占めるが、当四半期売上高に対する比率は28.51％にすぎない。「増加額」と「総額」を取り違えると、取得ブリッジが売上構成の誤った説明になる。

既存事業にも成長がある。会社によれば、食品スーパー向けの冷蔵・非冷蔵陳列ケースは21％、給油所・コンビニ分野は16％増えた。比較可能なDisplayの18％増は、買収だけでは説明できない。

他方、経営陣はRoyston自身の四半期売上高が前年同期比で小幅に減少したと述べている。より付加価値の高い案件へ絞り込んだという説明だ。連結寄与が大きくても、取得企業の内部成長が高いとは限らない。

約2500拠点を対象とする3000万ドルの複数年案件も発表されたが、示された受注率には含まれていない。これは当四半期の売上高でも現金でもない。各拠点は日程、許認可、調達、製造、施工、検収を通過しなければならない。

EBITDAの金額は増えたが、率は広がっていない

四半期の調整後EBITDAは50％増の2566.6万ドルだった。ところが売上高比率は10.9％で、前年の11.0％をわずかに下回る。取得によって利益額は増えたが、連結後の収益性向上はまだ数字に出ていない。

GAAP営業利益は21％増の1449.0万ドル、純利益は16％減の687.6万ドルだった。純支払利息は86.5万ドルから413.4万ドルへ増加した。希薄化後平均株式数は21.71％増え、1株利益は0.26ドルから0.18ドルへ低下した。

調整後純利益は37％増の1443.9万ドルである。調整には取得費用304.0万ドル、取得無形資産の償却380.1万ドルなどが含まれる。LSIは、調整後指標に取得企業の売上高を含める一方、取得無形資産の償却を除外すると明記する。

調整値は事業運営を見る補助線になるが、GAAP費用や資金調達を消すものではない。年間営業キャッシュフローは4414.8万ドル、会社定義のフリーキャッシュフローは3900.6万ドルへ増えた。良い材料だが、Royston単独の回収表ではない。

3億2500万ドルと3億3819.9万ドルは異なる段階

発表時の取引価格は、現金3億2000万ドルと株式500万ドルを合わせた3億2500万ドルで、運転資本調整が付いていた。3月末のForm 10-Qでは、取得現金・運転資本の見積前払い1320万ドルを加え、暫定的な会計上の対価を3億3819.9万ドルとしている。

差額は価格超過を証明しない。前者は発表価格、後者は決済見積もりを含む暫定値だ。同様に、発表された8.1倍の取得倍率は3億2500万ドルから税効果を差し引き、Roystonの約3800万ドルの調整後EBITDAを用いた。税効果の橋渡しなしに後の対価へ差し替えることはできない。

資金は手元資金、1億5000万ドルのリボルバー、2億ドルの5年ローン、株式公募の純収入9810万ドルで賄われた。プロフォーマ資料は、公募529万株と取引対価22万6552株を示す。

暫定配分では識別可能純資産が1億9402.3万ドル、のれんが1億4417.6万ドルだった。識別可能な無形資産1億2700万ドルの内訳は、顧客関係8430万ドル、商号2360万ドル、技術1780万ドル、競業避止130万ドルである。

のれんと無形資産の合計は2億7117.6万ドルで、対価の80.18％になる。これは損失や減損予測ではない。支払価値の多くが顧客継続、ブランド、知識、統合効果に依存することを示す。

LSIはのれんをRoystonのキャッシュフローと期待シナジーに結び付けた。しかしシナジー額は開示されず、プロフォーマ資料は統合効率や節約を明示的に含めていない。期待は購入価格に入ったが、実現額はまだない。

2.71倍には、より長い利益期間が入る

6月末の総有利子負債は2億5593.1万ドル、現金は1424.9万ドル、純有利子負債は2億4168.2万ドルだった。前年の純負債は4510.0万ドルである。買収資金は期末残高へ全面的に反映された。

2.71倍の計算には8902.7万ドルの過去12か月調整後EBITDAが使われ、本文ではプロフォーマと呼ばれる。2026年度に実際に報告された調整後EBITDAは6974.4万ドルで、1928.3万ドル少ない。

同じ純負債を報告済み年間値で割ると、BTW計算で3.47倍になる。これは会社指標でも財務制限条項でもない。期末負債を、年度内に報告された調整後利益だけと比べる補助計算である。

2.71倍は、統合会社のより完全な年間収益力を表そうとする。年度末近くの買収では意味がある。ただし、プロフォーマ利益は獲得済み現金ではない。二つの分母の差1928.3万ドルについて詳細な調整表がないため、全額をRoystonまたは実現シナジーとは呼べない。

買収は二方向に働いた。売上高では当期範囲を広げて成長率を上げ、レバレッジでは利益分母を広げて倍率を下げる。最終判断に必要なのは、取得売上高が粗利益、現金、元本返済へつながる証拠である。

次に必要な買収台帳

有用な開示は、まず既存事業の価格、数量、構成を分け、次にRoyston売上高を追加する。さらに取得売上高から粗利益、EBITDA、運転資本、現金への流れを示し、統合費用、実現節約、クロスセル、顧客離脱を別々に置く。

負債側では、報告済みEBITDAからプロフォーマ、さらに契約上の分母へ橋渡しする必要がある。理論上の月数を増やして倍率が下がることと、実際に元本を返すことは別の状態だ。

現時点でも、LSIの既存事業が成長し、Roystonが大きな規模を加え、キャッシュフローが改善したことは確認できる。しかし51％は持続可能なオーガニック成長率ではなく、2.71倍は2026年度の報告済みEBITDAに対する比率ではない。法的な取得は完了した。経済的な取得は、各状態が同じ範囲でつながる時に完了する。

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