要約

  • ヴォダフォン・グループは2024年6月に18.0%、同年12月に残る3.0%を売却してインダスから撤退し、売却代金の一部はヴォダフォン・アイデアへの出資と、インダスに対するマスターサービス契約（MSA）未払いの弁済に振り向けられた。
  • バルティ・エアテルは買い戻しに応募しなかったことで持分が48.95%から50.005%へ上昇し、競争委員会（CCI）が2025年2月6日にSection 31(1)で承認、ヴォダフォンの取締役指名権は消滅した。
  • 所有は固まったが、株主価値の変数はヴォダフォン・アイデアからの回収と配当判断に移った。FY26は1株14ルピー（総額約369億3,400万ルピー）が2026年8月19日の第20回定時株主総会で承認されている。

インダス・タワーズはインドの上場パッシブ・インフラ事業者である。2024年から2026年初にかけて、その株主構成は二つの方向から作り替えられた。一方はヴォダフォン・グループの完全撤退、他方はバルティ・エアテルの50%超えである。どちらも株式の所在を変えたが、事業そのものを変えたわけではない。

ヴォダフォンの第1段階は2024年6月の売却だった。同社はインダスの4億8,470万株、発行済み株式の18.0%を加速ブックビル方式で処分し、総額1,530億ルピー（17億ユーロ）を調達した。この時点で残った保有は8,250万株、約3.1%にすぎない（Vodafone Group Plc）。第2段階は2024年12月5日で、残る7,920万株（3.0%）を280億ルピー（3億3,000万ドル）で売却した。内訳が重要である。89億ルピーはインド資産を担保とする借入と手数料の返済に充てられ、191億ルピー（2億2,500万ドル）はヴォダフォン・アイデア株17億株の優先割当による取得に回され、ヴォダフォンのヴォダフォン・アイデア持分は22.56%から24.39%に上がった。そしてヴォダフォン・アイデアはこの資金でインダスへのMSA未払いを支払い、ヴォダフォンのセキュリティ取極上の義務は完済された（Vodafone Group Plc のRNS発表）。ヴォダフォンはインダスを手放し、同じ顧客への出資を深めたことになる。

第二の変化はエアテル側で起きた。エアテルはインダス自身の買い戻し（最大5,677万4,193株）に応募しなかったため、絶対株数は変わらないまま持分比率が48.95%から50.005%へ上昇した。2025年2月6日のCCI承認命令は、取引前の持分をエアテル48.95%、ヴォダフォン・グループ3.06%、残りが公開株主と記録し、この組み合わせが競争に著しい悪影響を及ぼすおそれがあるとは認められないとしてSection 31(1)に基づき承認した（インド競争委員会の命令）。比率の上昇は買い増しではなく、他株主の応募によって分母が縮んだ結果である。

支配権は訂正され、統治にも波及した。ヴォダフォンの取締役指名権は定款上の根拠を失い、ヴォダフォンが指名した非常勤取締役のラヴィンダー・タッカル氏、スニル・スード氏、トーマス・ライステン氏が辞任したと報じられた（The Economic Times）。

それでもエアテルは動き続けた。2025年11月3日、同社の特別委員会はインダス株を最大5%、時期を分けて取得し得る実行可能な承認（enabling approval）を与えた。エアテルは、戦略的に重要なインフラ子会社への持分をまとめる一方、設備投資と配当のために現金を確保する必要があると説明している（Bharti Airtel の投資家向け提出文書）。この発表時点でエアテルは2025年9月30日現在51.03%を保有し、追加5%はBSE終値382.70ルピーで5,000クロール（約500億ルピー）超に相当すると報じられた。エアテルは当該取得が関連当事者取引には当たらないとの立場を示している（The Economic Times）。承認は枠であり、実行は小幅にとどまった。通信業界紙によれば、エアテルは2026年2月5日から10日にかけて複数回に分けて市場で買い付け、持分を2025年12月時点の51.03%から約51.18%へ引き上げた。5%の枠からすればごく一部である（Communications Today）。

ここまでが確定した部分である。以下は、まだ確定していない部分になる。

インダスの現金は長く、ヴォダフォン・アイデアの支払い能力に左右されてきた。同社はFY25にヴォダフォン・アイデアから過去の未払いとして約5,100クロールを受け取り、第4四半期のフリーキャッシュフローは3,872.6クロールと、前年同期の332.8クロールから急増した。取締役会は配当の方法を検討する小委員会を設置した（The Economic Times）。ただしこの改善は、そのまま分配に結びつかなかった。FY26第1四半期（2025年6月期）には売掛金が406.4クロール減って4,361.1クロールとなり、ヴォダフォン・アイデアは88クロールを返済したが、フリーキャッシュフロー1,570クロールを抱えながら取締役会は短期の現金温存を選び、年度末までに再検討するとした（ETTelecom）。回収は進んでも、分配の決定は別の判断である。

FY26第2四半期は、この会計上のねじれをよく示す。主要顧客からの未払い回収に伴う戻入がFY26第1四半期に約9億ルピー、FY25第2四半期に約108億ルピー計上され、同顧客はFY26第2四半期にさらに21億ルピーを支払った。同期のフリーキャッシュフローは30億ルピーにとどまり、設備投資の増加と入金時期のずれで売掛金は前四半期比で増えた。経営陣は当四半期に売掛金が解消すると述べている（インダス・タワーズの第2四半期決算説明会記録）。戻入は利益を押し上げるが、現金の入金時期は別に動く。

FY26通期では、取締役会が1株14ルピーの最終配当を提案した。通期フリーキャッシュフローは376億ルピー、第4四半期は111億ルピーで、提案は「今年度の現金創出の全額を配当として分配する」ものだと説明された。前年度の数値は未払い売掛金の回収に伴う約510億ルピーの一時的な戻入でかさ上げされていたことも、経営陣は認めている。またFY25のフリーキャッシュフローと過去の未払い回収分は投資のために留保したと述べ、今後は安定的かつ漸進的な方針を目指すとした（インダス・タワーズの第4四半期決算説明会記録）。

配当は提案の段階を経て株主の承認を得た。1株14ルピーの最終配当は総額約369億3,400万ルピーに相当し、基準日は2026年8月10日、支払いは第20回定時株主総会での承認を条件に、同日時点の株主へ30日以内とされた（ScanX）。2026年8月19日の総会では5つの議案すべてが承認され、配当決議の賛成率は99.9997%、議決権行使率は発行済み株式の91.48%だった。エアテルとの重要な関連当事者取引はプロモーターが棄権したうえで承認され、取締役2名の再任（ソウメン・レイ氏86.44%、ラジャン・バルティ・ミッタル氏83.77%）では公的機関投資家票の相当部分が反対に回ったと報じられている（ScanX）。配当そのものへの異論はほとんどなかったが、統治の細部では割れている。

その後の状態は、2026年7月27日に取締役会が承認したFY27第1四半期（2026年6月期）の決算に表れている。営業収入は843億1,100万ルピー、税引前利益は234億7,400万ルピー、連結純利益は174億5,800万ルピー、基本EPSは6.62ルピー。重要な顧客が引き続き売上高と、2026年6月30日時点の売掛金および未請求収益に大きく寄与しており、経営陣は同顧客が継続企業を前提に計算書を作成しているとし、通常の過程で回収されるとの見方を示している（Investoo Market）。別の報道では純利益が1,745.8クロールと前年同期の1,736.8クロールからわずかに増え、タワー基数は2026年6月30日時点で26万7,611基、前年比6.3%増となった（Business Standard）。

決算説明会の記録では、総収入が前年比4.6%増の843億ルピー、コア賃貸収入が5.2%増の537億ルピー、EBITDAが3.0%増の452億ルピー（マージン53.6%）、フリーキャッシュフロー144億ルピー。前年同期には未払い回収に伴う約9億ルピーの戻入が含まれていた。経営陣はヴォダフォン・アイデアに関する顧客別の開示を拒否し、アフリカ展開は暦年内に予定通り進むと述べた（Exa.ai の決算説明会記録）。

アナリストの整理では、コア純運転資本日数はFY27第1四半期に50.0日へ短縮し、FY26第4四半期の54.2日、FY26第2四半期の55.8日、第3四半期の56.3日から改善した。ヴォダフォン・アイデアはインダス売上の30%超を占め、過去の未払いは解消済みとされる。同じノートは、リライアンス・ジオとの契約更新の不確実性が売上の最大15%に影響し得ると指摘している（InvestmentGuruIndia のアナリストノート）。顧客基盤の集中は、回収が改善しても消えない構造である。

政策環境も動いた。マネーコントロールの報道によれば、政府の決定でヴォダフォン・アイデアのAGR（調整後総収入）債務は2025年12月31日時点で8,769億5,000万ルピーに凍結され、2035年3月31日まで年間支払いは約100クロールに抑制され、残る約8,000億ルピーはFY36からFY41に分割して支払われる。アクシス・キャピタルはこれによりヴォダフォン・アイデアが定期的なベンダー支払いと設備投資を行う見通しが改善したと述べたという（Moneycontrol）。ただし同じ救済措置について、2026年7月28日付のアナリストノートは2,360億ルピーの削減により6,400億ルピーになったとする異なる説明を示しており、本記事の証拠範囲に第一次情報源である通信省の文書は含まれていない。金額の性格づけは未確定として扱うべきである。

所有の問いは答えが出た。支配権は買い増しではなく分母の縮小で移り、取締役会の構成もそれに従った。だが株主が受け取る現金は、契約の履行、回収の時期、そして分配の判断という別の連鎖で決まる。FY26の配当は、その連鎖が少なくとも一度は最後まで回ったことを示す。問題は、これが規則になったのか、それとも顧客の一時的な支払い余力と政策の後押しが重なった一回限りなのかである。

インドの受動インフラ市場におけるインダス・タワーズの位置づけについては、ディレクトリ項目も参照されたい。