要約
Repo 105は会計・開示の問題であり、破綻の完全な理論ではない。裁判所が任命した検査官のVolume 3報告書は、Lehman が Repo 105取引をバランスシート管理に使用し、報告日近くに一時的に数百億ドルの証券を除去し、その現金で負債を支払い、直後に取引を反転させたと結論付けた。検査官は、特定の役員および Ernst & Young に対して、誤解を招く財務諸表に関する可能性のある請求（colorable claims）を認定した。colorable claim とは、請求に追及するに足る十分な根拠があるとの結論であり、刑事判決、最終的な民事判決、またはすべてのレポが不適切であったとの認定ではない。
バランスシートへの影響は、機械的にかつ日付を明示して説明されなければならない。通常の買戻契約は一般に担保付き融資として会計処理される。すなわち、証券は移転元のバランスシートに残り、受け取った現金は負債を生み出す。Lehman は、適格な Repo 105および Repo 108取引を、イギリス法に基づく真正売却意見を得た上で売却として処理し、移転した証券を除去し、現金を受け取り、他の負債を返済し、期末の純レバレッジを低下させた。その後、報告日後に借り入れを行い証券を買い戻した。この一連の流れにより、報告上のバランスシートは一時的に縮小したが、純資産が増加したわけでも、同社のリスクが永続的に消滅したわけでも、持続的な流動性が供給されたわけでもない。
流動性プールは親会社の現金と同義ではなかった。Lehman の2008年第2四半期 Form 10-Qは、2008年5月31日時点で約450億ドルという記録的な流動性プールを報告し、資金調達と現金資本の指標を説明していた。検査官は後に、担保化、清算銀行の要求、法的エンティティの所在地、運用上の摩擦、信認効果など、ストレス下で実際に債務を満たすことができるものを制限する要因を分析した。報告されたプール額、モデル上の余剰、バランスシート上の現金、当日の自由移転可能流動性は、関連するが異なる指標である。
Lehman のビジネスモデルは、信認テストを厳しいものにした。同社の不動産およびレバレッジドローンポジションは、証券化およびシンジケーション市場が悪化する中で拡大した。販売を意図した資産は、会社が資金を調達しなければならない在庫となった。総資産が大きく、純資産が比較的薄く、レポ、デリバティブ、その他の信認に依存する関係に頼っていたため、評価に対する疑問は、より高いヘアカット、担保要求、条件の厳格化、カウンターパーティの喪失につながる可能性があった。したがって、本稿は Repo 105を、より広範なレバレッジ、資産の質、資金調達危機の中での開示およびガバナンスの失敗として扱う。
経営陣、取締役会、監査人、監督当局の記録は、異なる法的効力を持つ。検査官は、裁判所の権限の下で調査結果を出し、colorable claims を特定した。Lehman の提出書類は、所定の範囲内でレビューまたは監査された経営陣の表明である。SEC 委員長は後に、委員会の CSE 監督と継続的な調査について証言した。FCIC は委員会報告書の中で、制度的および政策的責任を割り当てた。これらのいずれも、ここで刑事判決に変換されることはなく、ある行為者に対する告発が別の行為者に割り当てられることもない。
SEC の記録は、Repo 105に関する有罪判決を創作することを支持しない。2010年4月の証言で、Mary SchapiroSEC 委員長は検査官の結論を説明し、委員会スタッフと Lehman の取締役会が Repo 105の使用を知らなかったことを認め、CSE の監視について議論し、SEC が証券法違反の可能性について調査中であると述べた。その証言は、当該日における機関の表明した姿勢を記録したものである。それは告訴、和解、判決、刑事事件ではなく、本稿はその証言が指名された人物に対する SEC の裁決に至ったことを示唆するものではない。
破産からの回収率は、破産前の資産や見出し上の請求総額から推測することはできない。承認された計画は、債務者と優先順位ごとに請求権を分類し、会社間および保証の問題を解決し、長期にわたる清算を通じて分配を資金化した。計画上の推定回収率、認められた請求権、第三者所有の請求権、関連会社の請求権を含む分配、第三者債権者への分配は、それぞれ別の母集団である。債務者の後の報告書は、独自の日付と定義を用いており、普遍的な回収率に合成されるものではない。
改革は能力として証明されなければならず、結果として信じられてはならない。ドッド＝フランク法は、秩序ある清算および破綻処理計画のメカニズムを創設し、規制当局は後に大規模金融機関に対して、法的エンティティ、相互依存関係、資金調達、業務、および迅速かつ秩序ある破綻処理のための戦略をマッピングすることを要求した。Lehman の破綻は政策議論に影響を与えたが、単一の出来事が単独で法律を成立させたわけではない。また、規則、提出された破綻処理計画、または流動性ダッシュボードが、将来の金融機関がストレス下で実行できることを証明するわけでもない。
説明責任のマップはビジネス戦略から始まる
Lehman は、市場性のある証券と現金の単純なプールではなく、グローバルな投資銀行として危機に突入した。同社は、住宅ローンおよび商業用不動産資産、レバレッジドローン、不動産、デリバティブ、その他のポジションを、多数の法的エンティティのネットワークを通じて組成、取引、資金調達、保有していた。同社は歴史的に、組成したリスクを顧客に移転することを重視していた。破綻に至る数年間、同社は自己勘定のポジションを増やし、市場流動性が収縮した際に削減が困難な大規模なコミットメントを行った。
検査官のVolume 1報告書は、ビジネス戦略、リスク選好度、限度額の例外、ストレステストの除外、取締役会への報告の変化を追跡した。同報告書は、Lehman が貸し手およびカウンターパーティの信認を維持できず、現在の債務を満たすのに十分な流動性を欠いていたために破綻した一方で、ビジネス上の意思決定により、価値が低下する非流動性資産に集中した状態にあったと結論付けた。これは広範な調査に基づく検査官の結論であり、各戦略決定や取締役に対する過失の割合を司法判断で割り当てたものではない。
説明責任は、金融機関がどのリスクを在庫として保持するかを選択する時点から始まる。商業用不動産の取得に資金を提供するコミットメントは、最終的な形で会計上の資産が出現する前に、信用リスク、市場リスク、シンジケーションリスク、法的リスク、および資金調達要件を生み出す可能性がある。リスクガバナンスが最終的な証券のみを記録する場合、企業は既に行われた意思決定を過小評価することになる。管理体制は、組成パイプライン、引受コミットメント、ブリッジポジション、予想される販売、ヘッジ、資金調達期間、集中度、出口能力を結びつけなければならない。
リスク限度額は、委員会が数値を承認したからといって有効なわけではない。企業は、含まれる母集団、評価尺度、計算頻度、超過を承認できる者、例外が継続できる期間、およびそれに続く措置を定義しなければならない。ストレステストからポジションを除外することは、その売却が合理的であり、除外が可視的である間のみ合理的である。市場が閉鎖した場合、そのポジションは直ちに在庫ストレスに組み入れられなければならない。
取締役会の説明責任も同様に範囲が限定される。取締役はすべての融資の価格設定を行わず、すべてのレポを交渉しない。しかし、経営陣の戦略が企業の損失吸収力、資金調達依存度、出口オプションを変えたかどうかを理解しなければならない。有用な取締役会資料は、グロスおよびネットのエクスポージャー、資産および法的エンティティ別の集中度、未資金のコミットメント、評価の不確実性、ポジションの現金化に必要な日数、担保付き資金の満期、スプレッドおよび格付けショック下でのコールオンマージン、上級管理職が承認した例外を示すべきである。VaR（バリューアットリスク）の合計値は、これらの指標を代替できない。
最も重要な疑問は、開始時にリスクが企業の選好度に適合していたかどうかではない。経営陣がその意思決定の背後にある前提が変化した後も、ポジションに資金を供給し、ヘッジし、売却し、吸収することができたかどうかである。組成を報奨し、販売の失敗を一時的な市場の不便さとして扱うリスク文化は、戦略的選択を流動性の罠に変える可能性がある。
評価の不確実性と流動性圧力は関連していたが同一ではなかった
資産は経済的に価値があっても、今日資金調達が困難な場合がある。高値では流動性があっても、経営陣が好む簿価では流動性がない場合がある。ディストレス取引を反映した市場相場が観察可能である一方、モデルはより大きな長期キャッシュフローを推定する場合がある。これらは異なる事実である。Lehman の危機は、カウンターパーティや清算銀行が資金調達条件を変更する前に経営陣の評価を受け入れる必要がなかったため、これらの区別を運用上のものにした。
検査官のVolume 2報告書は、商業用不動産、Archstone、住宅ローン担保証券全体、CDO、デリバティブ、その他のポジションを調査した。その結論はポートフォリオと報告期間によって異なった。単にすべての困難な資産が過小評価されていたと宣言したわけではない。いくつかの分野では、検査官は合理性、プロセスの弱点、評価への影響を別々に評価した。このポートフォリオ固有のアプローチは不可欠である。1つのモデルの弱点がすべてのブックで同じ誤りがあることを証明するわけではなく、評価範囲を流動性不足に加算して、あたかも両方が現金を測定しているかのように扱うことはできない。
評価は複数の経路を通じて流動性に影響を与える。低い評価は自己資本および規制資本を減少させる可能性がある。カウンターパーティの評価は証拠金請求を生み出す可能性がある。清算銀行は契約上のエクスポージャーを超える緩衝を要求する場合がある。貸し手はヘアカットを引き上げるか、ある種の担保を拒否する場合がある。格付けの変更は終了権または担保提供条項をトリガーする可能性がある。買い手候補は価格を引き下げるか、資金調達を要求する可能性がある。一般の不確実性は、最終的な損失額が存在する前であっても、プライムブローカレッジの顧客やカウンターパーティにエクスポージャーの削減を促す可能性がある。
管理上の対応は、価値とアクションの両方を維持しなければならない。重要な資産の母集団ごとに、簿価、独立した価格検証結果、評価の不確実性範囲、資金調達価値、貸し手のヘアカット、時間軸別の清算見積もり、ストレス値を保有する必要がある。差異には責任者がいるべきである。会計上の評価が資金調達カウンターパーティの価値を上回っている場合、経営陣はその差が期間、流動性、構成、データ、またはモデルの前提を反映しているかどうかを説明すべきである。資金調達価値を会計基準ではないという理由だけで却下することはできない。
独立した価格検証には組織的な権限も必要である。評価管理グループが、その収益を削減できる事業部門を通じて報告する場合、構造的な制約に直面する。モデルの変更、ブローカーの見積もり、古い価格、オーバーライド、引当金の解放は、最高リスク責任者、コントローラー、監査委員会、外部監査人に可視化されるべきである。大規模なポジションには出口の証拠（実際の入札、売却、シンジケーション条件、観察された資金調達）が必要であり、内部でモデル化されたキャッシュフローだけでは不十分である。
流動性ガバナンスは、期限付きで企業がその資産で何ができるかを問う。30日間の売却価値では、明日の支払い義務を満たせない。ある中央銀行のファシリティで受け入れられる担保が、親会社では利用できなかったり、プライベートな清算銀行で適格でない場合がある。一度担保として差し入れた資産は、2回目の借り入れをサポートできない。法的所有権、エンティティの所在地、決済のタイミング、運用上の準備状態が、価値が現金になるかどうかを決定する。
提出されたレバレッジ指標は、定義されたメカニズムによる提示であった
Lehman の2007年 Form 10-Kは、資産、自己資本、純レバレッジ、リスク管理、流動性、資金調達を、経営陣が選択した公開フレームワークで報告していた。純レバレッジは純資産を有形自己資本で除したものとして定義され、同社がバランスシートの使用状況を評価するために用いる指標として提示された。これらの数値は提出された表明である。それらは、すべてのインプットが経済的エクスポージャーを捕捉していたという裁判所の認定でも、規制上のレバレッジや総資産対自己資本と互換性があるわけでもない。
グロス・レバレッジは、選択的なオフセットの前に、自己資本によって支えられている資産の額を問う。ネット・レバレッジは、企業の定義に従って、現金および現金同等物、特定の証券、マッチド・ポジションなどの項目を除去する。規制上の資本は別のルールセットに従う。ストレス指標は、資金調達されたバランスシート上の資産として認識されていないコミットメント、流動性引出、再調達費用を追加する場合がある。各指標は異なる質問に答える。
これが、報告された純レバレッジ比率が低くても、持続的な経済リスクが共存しうる理由である。取引が四半期末に一時的に証券と負債を除去しても、企業が数日後にそれを反転させることを約束している場合、スナップショットは低くなるが資金サイクルは戻る。ネットティングがマッチド・マチュリティと流動性を想定していても、一方のレッグが先に終了する可能性がある場合、経済的ストレスは報告されたネットポジションを超える可能性がある。資産が資金調達された後でも売却が困難な場合、借り換えリスクは持続する。
優れた開示は、これらの指標を調整すべきである。総資産から始める。親会社で利用可能な無制限の現金を特定する。分別された、規制された、担保化された、または運用上の現金を別々に特定する。証券金融資産および負債、ネットティングルール、受け取った担保および再利用、コミットメントおよび保証を示す。総資産から純資産および有形自己資本への調整を行う。次に、報告日だけでなく、四半期中の平均およびピーク残高を示す。
期間平均が重要なのは、金融機関は継続的な事業を変えずにスナップショットを管理できるからである。日次または週次の範囲は、報告日が代表値であるかどうかを明らかにする。四半期末直前の急激な定期的な縮小とその後の拡大は、自動的に違法ではない。顧客、税金、オークション、決済カレンダーが季節性を生み出す可能性がある。しかし、それは開示と管理上のシグナルであり、説明、独立したレビュー、一貫した方針を必要とする。
取締役会は、公開提出前に同じ調整表を見るべきである。経営陣が市場とのコミュニケーションにはあるレバレッジビューを、リスク選好度には別のものを、報酬にはさらに別のものを使用する場合、その違いは明示されるべきである。指標が危険になるのは、その定義が柔軟であり、その母集団が結果の所有者によって管理され、またはその期末値が期間全体の分布なしに通常のものとして提示される場合である。
Repo 105会計は特定の構造を持っていた
買戻契約（レポ）は通常、証券の移転と買い戻しの合意を組み合わせたものである。経済的には、一般的に担保付き借入として機能する。一方が現金を受け取り、証券を担保として提供し、後日現金と金融費用を反映した金額を返還する。会計基準は、特定の移転条件が満たされた場合にのみ売却処理を許可する。Lehman の Repo 105というラベルは、移転された証券の価値が受け取った現金の少なくとも105％である取引を指し、Repo 108は株式に対してより大きなマージンを適用した。
Lehman は、適格取引について真正売却を支持するイギリス法に基づく法的意見を取得した。同社は、同等の米国意見を取得しなかったため、英国のエンティティを通じて取引をルーティングした。法的意見の入手可能性は、会計分析における1つの条件であった。意見が存在することは、開示の問題、事業目的の問題、またはすべての取引が方針に準拠していたかという問題に答えるものではない。
売却会計の下で、Lehman は移転された証券をバランスシートから除去し、現金を認識した。その後、その現金を使って負債を削減し、報告された資産と負債を減らし、したがって純レバレッジを低下させた。報告日以降、同社は借り入れまたは現金を使って証券を買い戻し、資産と資金調達を復元した。一時的な削減が重要だったのは、投資家や格付け機関がリスクを評価するためにバランスシートとレバレッジの情報を使用していたからである。
検査官は、期末の Repo 105使用額を、2007年第4四半期に約386億ドル、2008年第1四半期に491億ドル、2008年第2四半期に503.8億ドルと報告した。これらは、報告日における検査官が説明した取引残高であり、利益、損失、創出された資本、または恒久的に利用可能な現金ではない。これらを会社の報告された流動性プールや債権者の請求権に加算すべきではない。移転された証券が無価値になることなく取引残高に含まれる可能性があり、返還義務により資金調達効果は短期間に限られた。
検査官は、Lehman がその財務諸表で買戻契約および再売却契約を資金調達取引として説明していたにもかかわらず、Repo 105の慣行を開示しなかったと結論付けた。また、取引がバランスシートとレバレッジの表示を管理するために使用され、内部限度額が増加し、経営幹部がその効果を監視していたという証拠を発見した。さらに、Repo 105の使用が Lehman の取締役会や規制当局に特定されていなかったとも報告した。これらは検査官の調査結果であり、証拠に言及されたすべての経営幹部による自認ではない。
検査官の法的分析では、「colorable claims」という用語が使用された。元上級役員に対する実質的に誤解を招く定期報告書に関する colorable claims、およびそれらの報告書に関連する専門家としての過誤について Ernst & Young に対する colorable claims があると結論付けた。また、監査人のインタビュー中に従業員が Repo 105の懸念を提起したという証拠についても議論した。colorable claim の結論は、破産審査内の調査上の閾値であり、誰かを有罪とするものでも、弁護、因果関係、損害を解決するものでもない。
実務上の管理は、異常な会計を発足時から開示対象として扱うことである。中央レジスターは、取引ファミリー、エンティティ、準拠法、法的意見、会計覚書、事業目的、適格担保、ヘアカット、期間、カウンターパーティ、期末残高、平均残高、ピーク残高、反転時期、レバレッジ効果、流動性効果、公開開示を特定すべきである。報告された非 GAAP または経営陣指標にとって重要な慣行は、会計上の結論が技術的に支持可能であっても、開示委員会および監査委員会に到達すべきである。
四半期末の削減は持続可能な資金調達を解決しなかった
Repo 105は取引中に現金を生み出したが、その現金は他の負債の返済に使用され、移転された証券は買い戻さなければならなかった。この手法は、同じポートフォリオに資金を供給し続ける必要性を減らすことなく、報告日のスナップショットを改善する可能性があった。この違いが、会計上の表示と流動性ガバナンスの橋渡しとなる。
同社の2008年第1四半期 Form 10-Qは、Bear Stearns の崩壊後、流動性、現金資本、担保付き資金調達、リスクについて説明していた。同社が選択した指標と方針、具体的には非流動性資産を長期資本で資金調達する意図が報告されていた。この提出書類は、投資家に何が伝えられたかを確定するのに役立つ。それ自体で、すべての資産が真の清算期間にわたって資金調達されていたことや、表明された流動性が信認の取り付け騒ぎの間も使用可能であり続けたことを立証することはできない。
持続可能な資金調達のテストは、資産の生存期間と負債の生存期間を比較する。資産ごとに、経営陣はストレス下でどれだけの期間保有しなければならないか、貸し手がどのようなヘアカットを適用するかを推定する。負債ごとに、契約上の満期、予想される行動、担保権、終了トリガー、集中度を特定する。次に、企業は無担保資金調達の同時喪失、より広いレポ・ヘアカット、プライムブローカーの残高の引き出し、デリバティブの証拠金請求、清算銀行の緩衝、閉じ込められた流動性、売却の失敗をテストする。
流動性バッファーには、法的エンティティのマップが必要である。規制対象のブローカーディーラー内の現金は、顧客を保護し、現地の要件を満たすことができるが、持ち株会社では利用できないままである。移転には、取締役会の決議、規制当局への通知、税務分析、決済時間、または利用可能な社内キャパシティが必要な場合がある。グローバルな合計は、これらの制約を不明瞭にする。したがって、報告されるすべてのプールは、所有権、所在地、担保化、適格性、移転手順、およびカバーすることを意図した義務を示すべきである。
運用上の準備態勢も適格性と同じくらい重要である。証券があるファシリティで適格であっても、企業は文書化、保管場所、評価、テスト済みの決済指示、借入能力を必要とする。一度も実行されたことのない担保活用計画は仮定に過ぎない。企業は小規模な実際のテストを実施し、現金化までの時間を測定し、失敗を記録すべきである。
適切な期末管理は、会計取引と財務行動を比較する。バランスシート削減取引が報告日近くに急増する場合、財務部門は、生み出された現金、支払われた負債、移転された担保、買戻し日、その後に使用された資金調達を定量化すべきである。開示レビュー担当者は、スナップショットが通常の資金調達を公正に記述しているかどうかを判断する。目的は、正当なレポや売却を禁止することではない。一時的な資金調達の仕組みが恒久的なデレバレッジと誤認されるのを防ぐことである。
流動性の証拠には法的エンティティと時間の境界が必要である
2008年5月までに、Lehman は公開上で記録的な流動性を報告していた。夏の間、同社は資本を増強し、資産を削減しようと試みた。しかし、損失が報告され、戦略的取引が具体化せず、カウンターパーティが追加の保護を求めるにつれて、市場の信認は悪化し続けた。検査官のVolume 4報告書は、担保付き貸し手と政府とのやり取りを分析し、清算銀行による要求、担保契約、および可能な公的支援を取り巻く制約を含んでいた。
ディーラーにおける流動性は動的である。朝の支払い義務は、予想される受け取りに先行する場合がある。清算銀行は支払いをリリースする前に担保を要求する場合がある。顧客は残高を移動する可能性がある。カウンターパーティは、原資産に長期的な価値がある場合でも、資金調達のロールオーバーを拒否する可能性がある。噂は、各参加者が他者より先に退出することを好むため、保護的行動を加速させる可能性がある。結果として生じる取り付け騒ぎは、四半期末のプール数値では捉えられない。
また、支払不能と非流動性を混同することはできない。支払不能は、資産、負債、および該当するテストに関するバランスシートまたは法的な問題である。非流動性は、利用可能なリソースで期日どおりに義務を履行できないことである。ソルベントな企業が非流動性から破綻することもあり、インソルベントな企業が一定期間支払いを継続することもありうる。評価の不確実性は区別を難しくするが、それを消し去るわけではない。本稿は、引用された記録が異なる方法を使用し、検査官が複数の潜在的な法的テストに対処したため、正確な支払不能日を宣言しない。
ガバナンスダッシュボードは、日付付きのウォーターフォールを使用すべきである。期首の即時利用可能な親現金、予想される契約上の流入、実現可能な資産売却、適格担保による担保付き借入、エンティティから法的に実行可能な移転、ファシリティ能力が源泉を構成する。満期債務、レポの流出、証拠金請求、清算銀行の要求、運転資金、顧客の流出、偶発事象が用途を構成する。各ラインは信頼水準と日内タイミングを必要とする。
ストレステストは相関を想定すべきである。資産価値の下落、より高いヘアカット、より低い無担保資金調達、顧客の引き出し、格付けトリガーは、信認危機の中で独立して発生するわけではない。企業はまた、楽観的な経営陣の行動を逆転させるべきである。資産売却が失敗するかもしれない、資本が遅れて到着するかもしれない、ヘッジが担保を必要とするかもしれない、買い手が公的支援を要求するかもしれない。失敗した行動のシナリオを取締役会に示すことで、生存計画がプレゼンテーションに登場したという理由だけで確実性になることを防ぐ。
最後に、流動性の開示には、報告日以降のブリッジが必要である。四半期末後の内部ガバナンス期間内に、取締役会と監査人は実際のプールの変化、大規模な担保請求、資金調達の引き出し、資産売却の結果を受け取るべきである。提出前の重要な悪化は、開示分析に入るべきである。期末の正確性は、報告されたポジションを理解するために必要な既知のその後のストレスを省略する言い訳にはならない。
監査と経営陣のチャレンジは、それぞれの異なる義務を保持しなければならない
経営陣は、財務諸表、会計方針、帳簿、内部統制、開示を所有する。監査人は、専門職基準に従って意見を表明し、十分かつ適切な監査証拠を入手し、不正および経営者による内部統制の無効化のリスクを評価し、重要な事項を伝達しなければならない。取締役会の監査委員会は、両方の関係を監督する。これらの義務は重なるが、互いに代替可能ではない。
Repo 105について、会計覚書は完全な取引データと実際の事業使用に対してテストされるべきであった。レビュー担当者は、法的意見、計上エンティティ、担保マージン、内部限度額、期末パターン、期後の反転、経営陣のコミュニケーション、レバレッジ効果、提案された開示を必要とした。技術的な適格性について小規模なサンプルをテストしても、全体的な使用が報告されたレバレッジ傾向を誤解させたかどうかには答えられない。
従業員が監査人に懸念を表明することは、別の証拠経路を生み出す。監査人は、その陳述を保存し、範囲を決定し、矛盾する記録を検査し、経営陣の誠実性を評価し、不正リスクへの影響を検討し、適切な委員会に伝達しなければならない。経営陣は、懸念が取締役に届くかどうかを管理すべきではない。同時に、申し立ては、提起されたという理由だけで自動的に真実であるわけではない。それは調査を引き起こすのであって、所定の有罪を引き起こすわけではない。
検査官の監査関連の結論は、colorable claim の所見のままであり、刑事処分ではない。別のフォーラムでのその後の民事訴訟や和解は、独自の当事者、基準、自認を持つだろう。したがって、本稿は監査人が有罪判決を受けたとは言わず、検査官の結論をすべての関与した専門家に割り当てず、経営陣の会計責任が監査人に移転したとは扱わない。
現代の監査管理は、完全なレポ母集団を、元のトレーディングシステムから元帳と財務諸表に照合すべきである。日次残高、売却会計および資金調達会計の取引、法的エンティティ、カウンターパーティ、担保、ヘアカット、期間、反転を分析すべきである。期末のバランスシートおよびレバレッジへの影響を独立して再計算し、開示を目的の内部説明と比較すべきである。監査委員会は、経営陣の処理がルールに準拠しているという結論だけでなく、母集団を受け取るべきである。
取締役会の監督には、洗練された比率ではなく、指標の系統が必要である
取締役会は、レバレッジが単一の安定した事実ではないことを理解する必要があった。それは、定義、ネットティング、資産評価、一時的な取引、報告日に依存していた。また、流動性がどこにあるか、どの当事者が担保を要求できるかのマップも必要だった。1つの純レバレッジ比率と1つのグローバル流動性プールの提示は、経営陣の定義のもとで数値的に正確でありながら、金融機関の脆弱性を示せない可能性があった。
指標の系統は、データの所有者と方針から始まる。取締役会資料は、ソースシステム、除外、調整、レビュー、平均、ピーク、期末値を特定すべきである。定義の変更には、前期とのブリッジが必要である。手動調整と、報告影響額を超える取引はリストアップされるべきである。公開比率が内部ストレス指標と異なる場合、取締役はその理由を見るべきである。
取締役会のチャレンジには時間も必要である。複雑な投資銀行は、経営陣が開示を確定した後、流動性、評価、監査、リスクを短い一連のプレゼンテーションに圧縮することはできない。委員会は、最高リスク責任者、財務責任者、コントローラー、内部監査責任者、外部監査人との非公開セッションを必要とする。各人は、最高経営責任者が同席しない状態で、制限、異議、未解決の例外を報告できるべきである。
議事録は、質問と証拠を保存すべきである。取締役会が流動性について議論したという記録は、取締役が法的エンティティの制約、カウンターパーティの集中、または失敗した救済の仮定を見たかどうかを明らかにしない。重要な例外については、議事録は、問題、要求された証拠、経営陣の対応、決定、異議、責任者、期限を特定すべきである。取締役会の承認は、リスクが安全であったことの証明ではなく、説明責任のある決定の経路を生み出す。
報酬と戦略は、バランスシートの成長や報告された収益が、長期間のリスクが顕在化する前に経営幹部に報酬を与える可能性があるため重要である。取締役会は、資金調達期間、評価の不確実性、集中度、出口コストに基づいて業績を調整すべきである。資金調達が異常に安い間だけ利益を上げているように見える事業は、その全リスク調整後リターンが獲得されたかのように報酬を与えられるべきではない。
SEC の監督と手続きは正確に報告されなければならない
破綻前、Lehman は SEC の自主的統合監督事業体（CSE）プログラムに参加していた。この枠組みは、委員会に主要投資銀行の持ち株会社の統合ビューを提供したが、法的・実務的な限界があった。SEC スタッフは資本と流動性を監視し、危機の間も存在していたが、検査官とその後の証言は、Repo 105の認識不足を含む重要な情報ギャップを記録した。
金融危機調査委員会（FCIC）の最終報告書は、危機は回避可能であり、金融機関、規制当局、政策立案者に責任があると結論付けた。その Lehman 分析は、リスクテイク、レバレッジ、Repo 105、監督、救済努力、破産の結果に対処した。委員会の結論は公式の調査結論である。それらは刑事判決ではなく、言及されたすべての個人を拘束するものではなく、1つの取引が危機全体を引き起こしたことを意味するものでもない。
SEC の監督責任は、情報権限のレベルで評価されるべきである。持ち株会社のデータを要求する法的権限は何か？スタッフは変更を要求できるのか、それとも協力を求めることしかできなかったのか？標準化された流動性報告は、エンティティレベルの担保化と日内需要を明らかにしたか？リスク限度額の例外と会計慣行は監督に統合されていたか？検査官は、公開開示を内部経営報告書や取引データと比較できたか？
手続きには正確な名詞が必要である。調査は証拠を収集する。証言は機関関係者の説明を報告する。告訴は違反を申し立てる。和解命令は、特定の同意条件の下で調査結果を出す場合がある。判決は救済を決定し、不認否の姿勢を維持する場合がある。刑事上の罪状認否または評決は、行為者固有の刑事責任を確立する。ここで引用される公式記録は、SEC の監督、証言、および発表された調査を支持するものであり、Repo 105の刑事事件または SEC の最終裁決を創作することを支持するものではない。
監督上の修正には、直接的な機械可読アクセスと学際的なレビューが必要である。会計士、市場リスク専門家、資金調達専門家、法的エンティティアナリストが同じ金融機関を検査しなければならない。監督当局は、レバレッジと流動性の指標を再現し、期末のシフトを特定し、担保を検査し、エンティティの破綻をシミュレートできるべきである。しかし、データを増やすだけでは、不明確な権限やエスカレーションへの抵抗は解決しない。調査結果には、責任者、期限、執行オプション、クロージングテストの記録が必要である。
破産は流動性、法的エンティティ、継続性のイベントであった
Lehman の2008年9月の Form 8-Kは、持ち株会社の9月15日のチャプター11申請と、それに伴う上場廃止手続きを記録した。申請日は明確である。範囲はより複雑である。すべての Lehman エンティティが同じ日に同じ手続きに入ったわけではなく、米国のブローカーディーラーは別の清算枠組みの下で処理された。したがって、企業グループは1つの区別されていない法的人格として破綻したわけではない。
その区別は継続性を形成した。顧客口座、デリバティブ、担保付き債権者、清算取り決め、海外子会社、従業員、一般の供給業者は、異なる契約と倒産制度を持っていた。業務と資産の移転は、一部のサービスを維持しながら他のサービスを終了させる可能性があった。クローズアウト権と担保の移動は、あるカウンターパーティを保護しながら、別の財産の価値を減少させる可能性があった。グローバルなバランスシートは、請求権の優先順位を決定づけるものではなかった。
連邦準備制度理事会の2008年9月16日の FOMC 議事録は、Lehman の破産後の深刻な市場緊張、追加の流動性イニシアチブ、企業が資金調達と資本を得ることがますます困難になっているという懸念を記録していた。これらの議事録は、当時の情報を用いて政策立案者が何を議論したかを確定する。Lehman が引き起こしたすべての損失を定量化するものでも、単一の代替介入が成功したであろうことを証明するものでもない。
したがって、破綻計画は、重要な業務とそれを実行する各エンティティを特定しなければならない。決済、カストディ、クリアリング、決済、市場データ、リスクシステム、担保管理、財務、人員、ライセンスには継続戦略が必要である。サービス契約は執行可能でなければならず、データはアクセス可能でなければならず、過度のリソースを閉じ込めることなく資金は事前に配置されなければならない。グループが事業を売却すると言う計画は、買い手がタイムリーに契約、人材、システム、規制当局の承認を得られない限り不完全である。
週末の取引探索は、破綻が差し迫ったときにのみ準備を行うことの代償を露呈した。買い手候補は、不透明な資産、保証、訴訟、資金ニーズ、政府の制約を迅速に評価しなければならなかった。破綻処理の準備は、困難が生じる前に、最新のデータルーム、分離可能性分析、評価、法的エンティティマップ、実行可能なプレイブックを維持すべきである。それは売却を保証するものではないが、利用可能なオプションをより信頼性のあるものにする。
公的な救済判断は道徳物語に還元できない
政府当局者は、法的権限、担保、支払能力、モラルハザード、システム上の結果、政治的正当性の問題に直面した。検査官はこれらの判断を検討したが、政府が Lehman を救済する法的義務を負っていたとは認定しなかった。他の金融機関に異なる構造で支援が提供されたという事実は、同じ権限、担保、実行が Lehman に利用可能だったことを立証するものではない。
GAO の複雑な金融機関の破産に関する報告書は、Lehman を用いて、相互接続されたエンティティ、デリバティブ、顧客資産、国際的な調整によって生じる課題を例示した。同報告書は、破産が近づくにつれての流動性の逼迫と担保要求に言及し、突然の申請がプロセスにどのように影響したかを議論した。GAO の分析は公式の説明責任記録であり、不法行為責任を割り当てる判断ではない。
反実仮想には明示的な仮定が必要である。救済には、信用力のある借り手、十分な担保、損失保護、デューデリジェンスの時間、運用能力、法的承認が必要かもしれない。売却は不良資産を残すかもしれない。ブリッジ構造には当時利用できなかった権限が必要かもしれない。破産申請は、契約、データ、資金が準備されていれば秩序立っていたかもしれない。当局者が選択肢を選ぶべきだったと述べることは、その選択肢が実行可能だったという証拠ではない。
それでも公共部門の説明責任には記録が必要である。意思決定者は、予測、法的分析、担保評価、システム上の経路、検討された代替案、異論、行動のトリガーを文書化すべきである。緊急時はその瞬間の文書化を制限する可能性があるが、同時代の再構築と後の独立したレビューの必要性を高める。そうでなければ、法的および財政的事実が異なっていたとしても、異なる結果が恣意的に見える可能性がある。
継続性の目的は、すべての金融機関を保証することではない。民間の損失吸収と秩序ある破綻を信頼できるものにし、突然の中断が他者を脅かす機能を保護することである。そのためには、特定の企業が限界に達する前に設計された資本、流動性、破綻処理可能性、クリアリングの保護、顧客資産の保護、市場全体のファシリティが必要である。
FCIC と GAO の結論は異なる証拠のレーンを占める
公式レビューは、異なる権限で重複するイベントを研究した。検査官は債務者の破綻と潜在的な請求権を調査した。FCIC は国家の金融・経済危機の原因を調査した。GAO はプログラム、破産枠組み、公共の意思決定プロセスを評価した。それらの記録は互いに補強し合うことはできるが、1つの複合的な判断になることはない。
GAO のAIG への連邦準備制度支援のレビューは、Lehman に関連するのは、当局者が Lehman の申請後に市場がどのように変化したか、およびその後の介入の速度と不確実性を記録しているからである。これは Lehman の評価報告書ではなく、AIG の流動性見積もり、担保、法的構造が Lehman に適用されたと推測するために使用すべきではない。
同様に、FCIC のシステム上の結論は、検査官の取引分析を置き換えることはできない。検査官は Repo 105の文書、インタビュー、会計を精査した。FCIC はその証拠をリスク、レバレッジ、規制、危機管理のより広範な物語に位置づけた。適切な合成は帰属を保持する。「検査官は結論付けた」、「FCIC は結論付けた」、「GAO は報告した」、「Lehman は提出した」。これらの動詞を削除することは、すべての記述を裁かれた事実に誤って格上げする。
反対意見と少数意見も重要である。委員会報告書には反対意見が含まれる可能性があり、公務員はイベントを異なる方法で解釈できる。強力な説明責任システムは、最も劇的な文を選択するのではなく、証拠の基礎、権限、不確実性を保持する。組織の学習は、どの事実が共有され、どの因果推論が依然として議論されているかを知ることに依存する。
請求権、推定回収額、現金分配は混同できない
債務者の初期の2010年4月の開示説明書は、2008年9月の信用市場の深刻な収縮、資産価値の低下、追加の担保要求、不十分な流動性プールを説明し、次に提案された請求権の処理と推定回収額を示した。これは債務者の説明と予測であり、司法上の因果関係の認定ではない。その回収テーブルは予測と仮定に依存しており、後に認められた請求権や現金分配と置き換えることはできない。
Lehman の2011年チャプター11開示説明書は、提案された計画、請求権の分類、和解、推定回収額を示した。分配は、資産の秩序ある清算を通じて主に資金化されると述べられていた。これらのパーセンテージは、認められた請求権、資産の実現、タイミング、紛争、コストに関する仮定を使用した予測であった。最終的な現金回収の約束ではなかった。
破産裁判所の計画確認命令は、計画を承認し、複雑な会社間、保証、海外子会社の問題を解決する和解を組み込んだ。確認は、条件が満たされた後に法的有効性を確立する。破産前のすべての行為を承認するものでも、すべての評価見積もりを証明するものでも、すべてのクラスを完全にするものでもない。異なる債務者に対する持分および請求権は異なる扱いを受けた。
請求権の会計には複数の分母がある。提出された請求権は、重複、条件付き、争点、または複数のエンティティに対して主張される可能性がある。認められた請求権は、異議、和解、命令の後に分配のために認識されたものである。保証請求は、営業会社の義務と重なる場合がある。関連会社が所有する請求権は、第三者所有の請求権とは異なる。優先順位、担保、劣後、契約上の権利が分配を変える。
現金回収にも分子の定義が必要である。分配には、関連会社保有の請求権、第三者請求権、引当金、または後の請求権の所有権移転への現金が含まれる可能性がある。累積分配は、それ自体では元の債権者が回収したパーセンテージを示さない。請求権購入者の経済的リターンは、額面だけでなく、購入価格、タイミング、その後の分配に依存する。
Lehman の2023年6月の四半期財務報告書は、計画された第27回分配までに、債務者が1,291億ドルの分配を行い、そのうち961億ドルが第三者債権者が所有または以前に所有していた請求権に対するものであると述べている。これらは、定義された分配イベントを通じた債務者報告の累積数値である。これらをフィルタリングされていない見出し上の請求総額で除して、普遍的な回収率を生成してはならない。
完全な救済元帳は、債務者およびクラス別の認められた請求権、利用可能な場合は原本および現在の所有権、源泉別の分配、引当金、費用、請求権への異議、和解、時間価値を報告すべきである。また、別個のブローカーディーラー清算および外国の手続きを区別すべきである。その構造がなければ、大きな数字は、単一の利害関係者が経験したよりも大きな損失と大きな回収の両方を暗示する可能性がある。
改革は権限と準備要件を変更した
ドッド＝フランク法は、強化された監督、秩序ある清算権限、破綻処理計画要件を含む改革を確立した。この法律は、広範な危機と立法記録に対応した。Lehman の無秩序な破綻は重要な政策参照点であったが、本稿は、Lehman が単独ですべての条項を引き起こしたとか、法律が2008年の判断を遡及的に支配したとは言わない。
連邦準備制度理事会は後に、最終的な破綻処理計画規則を発表し、対象企業に対して、迅速かつ秩序ある破綻処理のための戦略、組織構造、重要なエンティティ、相互接続、相互依存、管理情報システムを説明することを要求した。Living Will（生前遺言）は、破綻への備えを即席の週末の演習から反復的な監督要件に変換する。しかし、Living Will を提出することは、計画の証拠であって、実行の証明ではない。
GAO の後の秩序ある清算ルールメイキングのレビューは、新しい枠組みに関する継続的な作業を報告し、Lehman およびその他のケースを使用して、破産および国際的な調整の課題を例示した。したがって、改革の証拠には段階がある。法律、規則、企業計画、監督上の評価、是正、シミュレーション、実際のストレス下でのパフォーマンス。これらの段階を崩壊させることは、流動性指標によって暴露されたのと同じ表示問題を繰り返すことになる。
破綻処理計画は、運用演習を通じてテストされるべきである。企業は数時間以内にエンティティごとの現金と担保を特定できるか？完全な適格金融契約データを生成できるか？親会社が申請した場合、重要なサービスは継続できるか？アクセス不能なライセンスや共有技術なしに事業を移転できるか？カウンターパーティが終了権を行使した場合、経営陣は流動性を予測できるか？当局は、承認を前提とせずに管轄区域を超えて調整できるか？
改革には成果指標も必要である。当局は、未解決の計画上の欠陥、データ生成までの時間、法的エンティティの簡素化、事前配置されたリソース、サービス会社の復元力、分離可能性、ドライランの結果を追跡できる。公開サマリーは、新たな取り付けリスクを生み出す情報を開示することなく、重要な弱点を説明すべきである。目標は、より大きな文書のアーカイブではなく、信頼できる準備態勢である。
防御可能な流動性と開示管理システム
現代の管理アーキテクチャは、共通の取引アイデンティティから始まる。すべての担保付き資金調達取引は、取引のブッキング、担保、法的エンティティ、カウンターパーティ、マスター契約、会計処理、決済、財務予測、リスク指標、開示への影響を接続すべきである。フィールドへの変更は不変のイベントを作成する。財務、リスク、トレジャリーは、調整不可能な母集団を維持すべきではない。
第二に、システムは経済的ラベルと会計的ラベルを分離する。取引が資金を供給するか、会計上支配を移転するか、買戻しの対象となるか、代替権を生み出すか、担保を消費するか、報告日後に反転するかを記録する。売却会計の結果は、買戻しを予測する財務上の義務を抑制できない。資金調達ラベルは、法的移転およびカウンターパーティリスクを抑制できない。
第三に、流動性は使用可能性によって棚卸される。現金は、所有者、管轄区域、規制当局、担保化、通貨、移転時間によってグループ化される。証券は、ファシリティ適格性、ヘアカット、決済場所、事前の差入によってグループ化される。源泉は、ベースラインおよびストレスシナリオ下で義務に照合される。グローバルな合計は利用可能なままだが、意思決定者はエンティティとタイミングの内訳なしにそれを見ることはできない。
第四に、期末行動は自動的にレビューを受ける。分析は、日次、平均、ピーク、報告日の資産、負債、レポ、流動性、レバレッジを比較する。反転、異常な取引成長、新しいカウンターパーティ、ブッキングエンティティの変更、内部限度への繰り返しの接近、開示比率を改善する動きをフラグする。フラグは誰かを非難するものではない。証拠を独立したレビューにルーティングする。
第五に、開示ガバナンスは、公的声明を内部言語に調整する。内部文書が慣行を「バランスシート管理」と呼び、提出書類が売却処理された母集団なしに広範なレポ会計を説明する場合、その違いは解決されなければならない。重要性には、損益計算書の閾値だけでなく、重要なリスク指標への質的重要性が含まれる。開示委員会は異議を記録し、監査委員会は未解決の項目を受け取る。
第六に、監督当局と監査人は、完全な母集団を直接入手する。データ抽出は、帳簿および規制報告書に調整される。アクセス制限、データ品質の失敗、遅延変更は報告可能な例外となる。サンプリングは依然として有用であるが、サンプリングされた母集団は全体に調整されなければならない。トレンド分析は、単一のスナップショットを受け入れるのではなく、報告期間にわたるべきである。
最後に、取締役会は回復を予防に結びつける。リスク限度額、評価例外、流動性ストレス、会計判断、監査所見、破綻処理の欠陥が1つのガバナンスカレンダーに表示される。経営幹部は、指標の定義を変更するだけで項目をクローズすることはできない。クローズには、統制が機能し、例外が解決され、独立した機能が結果を再実施したという証拠が必要である。
境界内に留まるもの
検査官は膨大な量の資料をレビューしたが、公的記録には依然として限界がある。特権、利用できない証人、不完全なシステム、権限の範囲が、確立できるものに影響を与える。破産審査は刑事訴追ではなく、colorable claim は最終的な責任を決定するものではない。本稿は、検査官の結論を有罪判決として使用しない。
Repo 105の残高は、レバレッジ、流動性、損失、請求権とは別に保持される。これらは、報告日における定義された取引で移転された証券を測定する。バランスシートの削減は一時的であった。これらの数値は、各証券が後にどれだけの価値を失ったか、どれだけの現金が利用可能であったか、または債権者がどれだけ回収したかを示すものではない。
評価所見は、ポートフォリオおよび日付固有のままである。商業用不動産の範囲は、住宅ローン調整に追加したり、即時の現金不足として扱ったりすることはできない。会計上の価値、資金調達価値、清算価値は異なる質問に答える。本稿は、最低値を選択して企業の普遍的な支払不能額と呼ぶことはしない。
流動性指標は、源泉固有のままである。Lehman の報告されたプールは、ある日付における同社の定義を反映していた。検査官、カウンターパーティ、および後のレビューの証拠は、アクセシビリティとストレスに対処した。2008年9月の各日におけるすべての日内義務、運用上の制限、エンティティ間の移転を完全に再構築する公的な数値は存在しない。したがって、本稿は、すべての流動性が使用不能になった正確な瞬間を宣言することを避ける。
経営陣と監査人の説明責任は、行為者固有のままである。検査官は証拠と colorable claims を特定した。SEC の証言は、調査と監督の説明を記録した。どちらも刑事判決ではない。引用された最終的な Repo 105の SEC 裁決が存在しないことは、開示が適切であったことの証明に変換されるのではなく、本稿が主張できる手続き上の限界である。
破産の数値は、その母集団を保持する。計画の見積もりは予測である。認められた請求権は、提出された請求権とは異なる。関連会社の請求権を含む分配は、第三者所有の請求権に対するものとは異なる。長年にわたって支払われた現金は、申請日における価値と等しくない。本稿は、一致しない合計から普遍的な回収率を計算しない。
システム上の結果も、単一の原因の数値に抵抗する。公式記録は、申請後の深刻な市場混乱を説明しているが、住宅ローン損失、他の金融機関の苦境、政策選択、市場構造はすでに相互作用していた。Lehman の破産は危機を激化させた。Repo 105が単独で破産を引き起こしたわけではなく、Lehman が単独で金融危機全体を引き起こしたわけでもない。
改革の証拠は将来志向的であり、段階的である。法定権限、最終規則、企業計画、監督所見、運用パフォーマンスは別個である。Living Will や新しい流動性基準は、準備態勢を改善することはできても、成功を保証するものではない。有効性を主張する前に、継続的な演習、データテスト、実際のストレス下でのパフォーマンスが必要である。
説明責任のテスト
Lehman Brothers は、しばしば、窓飾りに関する道徳劇または救済に関する政策議論に圧縮される。どちらの圧縮も、管理上の問題を見失う。同社は、非流動性資産への集中、高レバレッジ、短期資金調達、評価の不確実性、および流動性をグローバルな数値が示唆するよりも移動しにくくする法的エンティティ構造を組み合わせていた。Repo 105は、それらの根本的な状態を解決することなく、公開報告日の姿を変えた。
会計の仕組みが重要なのは、まさにそれらが破綻の全体ではなかったからである。売却処理は一時的に証券と負債を除去した。現金は他の債務の返済に充てられた。取引は期末後に反転した。報告された純レバレッジはスナップショットで改善された。経済的エクスポージャーと継続的な資金調達ニーズは戻ってきた。慣行とその規模の開示がなければ、利用者はスナップショットがどの程度代表的であるかを判断できなかった。
説明責任は分散されている。経営陣は戦略を選択し、帳簿を管理し、開示を行った。リスクおよび財務機能は、エクスポージャーと資金調達を測定した。取締役会は戦略と報告を監督した。監査人には独立した証拠義務があった。SEC は CSE 枠組みの下で監督し、検査官の報告後に調査した。政府当局者は緊急オプションと法的限界に直面した。破産裁判所と破産財団は後に請求権を分類し、価値を分配した。各機関は異なる権限を持っており、他に属する結論を割り当てられるべきではない。
耐久性のある基準は、再構築可能な連鎖である。ポジションは、コミットメントから資産、評価、資金調達へとトレースされる。担保は、所有権から差入、ファシリティへとトレースされる。現金は、それを使用できるエンティティとそれが到着する時間へとトレースされる。レポは、法的意見、会計、目的、レバレッジ効果、反転へとトレースされる。公開指標は日次履歴に調整される。監査人と監督当局は母集団を再現できる。監査委員会は例外を見る。破綻処理当局は重要な業務をマッピングし、テスト済みのオプションを実行できる。
制度の正当性は、より大きな流動性プールを報告したり、Living Will を採用したり、取引が技術的ルールを満たしたと宣言したりすることからは生まれない。それは、金融機関がストレス下でもそのバランスシート、資金調達、破綻オプションが理解可能であり続けることを証明でき、独立した挑戦者が報告日のプレゼンテーションが信認危機になる前に対応できる場合に生まれる。Lehman は、欠けていた管理が単なる1つの開示ではなかったため、説明責任のテストであり続ける。それは、対応する時間がまだある間に、経済リスク、会計上の表示、使用可能な流動性、実行可能な破綻処理を結びつける能力だったのである。