要約

  • 約60万bpdは合弁事業の計画が目指す生産量であり、Chevronに帰属する純生産としては開示されていない。同社の持分はPetroboscán 39.2%、Petropiar 30%、Petroindependencia 49%と異なる。
  • 70億ドル超の投資計画と1バレル20ドル未満というコスト表示から、Chevronの負担額や利益率は算定できない。同社はベネズエラ事業を非持分投資として扱い、現金受領時だけ利益を認識し、生産量と埋蔵量を連結実績に含めていない。

60万bpdの主語を確認する

Chevronは9月2日の発表で、財政・商業・法的条件の改善が、合弁事業による5年間で70億ドル超の投資を支えると説明した。2026年比で生産を倍以上に増やし、約60万bpdにする計画で、総コストは1バレル20ドル未満だという。

主語は「合弁事業の計画」である。60万bpdはChevron単体の純生産表に載せられておらず、事業別の内訳もない。同じ発表は、三つのJVの生産が年初来で合計15%伸びたとする。別の投資家向け資料では、2022年以降の約20万bpd増について、JV全体の総生産の変化だと注記している。

ただし、9月の文書が60万bpdそのものを「総生産」と定義したわけではない。確実に言えるのは、JVの操業目標であり、Chevron帰属の純生産として開示されていないという点だ。

49%は共通の掛け率ではない

Chevronの現地事業ページによると、Petroboscánへの持分は39.2%、Petropiarは30%、Petroindependenciaは49%である。Petroboscánは西部のBoscán油田、Petropiarはオリノコ帯の超重質油とアップグレーダー、PetroindependenciaはCarabobo地域を担う。

60万に49%を掛ければ、Petroindependenciaだけの比率を全資産に広げることになる。30%でも39.2%でも誤りは同じだ。加重平均を作るにも、JV別生産、権益油、アップグレード歩留まり、財政負担、引取権、カーゴ配分が必要になる。

さらに、経済持分を計算できてもChevronの報告生産とは一致しない。第2四半期Form 10-Qは、現地資産を独立した関連会社が運営すると説明する。2020年以降、非持分投資として記録し、現金を受け取った時だけ利益を認識する。ベネズエラの生産量と埋蔵量は会社実績に含まれない。

したがって、JVの生産、Chevronの経済的権利、実際の引取、認識される現金は別々に追うべきだ。

4月には受け取る資産と手放す資産があった

今回の拡張の前提は、4月にPDVSAと発表した資産交換である。ChevronはPetroindependenciaを13.21ポイント追加取得し、持分を49%にした。30%を持つPetropiarには、隣接するAyacucho 8の開発権が加わった。

一方、ベネズエラはChevron子会社が持つ海上ガスのPlataforma Deltana第2鉱区60%、第3鉱区100%の操業権益と、西部Petroindependienteの非操業25.2%を受け取った。Chevronはオリノコ重質油への集中を強める代わりに、別の石油・ガス選択肢を手放した。

9月にPetroindependenciaへ与えられたCarabobo 1とCarabobo-2-South-Aも、この集中を深める。隣接地なら設備共有の利点はあり得るが、鉱区権は認識済み埋蔵量でも稼働中の生産でもない。井戸数、回収率、設備投資、アップグレード能力、初油時期は公開されていない。

70億ドルをChevron負担に変換できない

発表されたのはJVの投資計画であり、三社への配分、年次工程、各パートナーの拠出、Chevronの拘束的義務は示されていない。70億ドルに49%を掛ける根拠はない。

JVの資金源には出資、内部キャッシュ、借入、現物取引、債権回収の仕組みなどがある。Chevronは過去に、未回収債権を回収するためのJV資金モデルを説明した。新計画のどこまでが同じ方式で、どの予算が承認済みかは不明だ。

20ドル未満の「総コスト」も定義されていない。希釈剤、アップグレード、輸送、ロイヤルティ、税、維持投資、金融費用、過去債権の回収を含むか分からない。油価から20ドルを引いて利益率とみなすのは、開示のない項目をゼロにする計算である。

許可は二つの法体系を通る

ベネズエラは資源アクセス、炭化水素法、国営側が過半を持つJVの財政条件を決める。同国外務当局は、Chevron Carabobo HoldingsがPetroindependenciaの埋蔵資源へアクセスし、三JVが新しい炭化水素法と更新後の法・財政枠組みに適応すると説明した。ただし政府発表には、署名済み契約や分配式が掲載されていない。

米国の制裁許可は別の層だ。OFAC一般許可50CはChevron Corporationを対象企業に含め、一定の石油・ガス取引を認める。同時に、紛争解決地、特定支払いの経路、取引相手・船舶の除外、初回取引後と90日ごとの報告を定める。

46Dはベネズエラ原油の特定取引と輸送、47Bは米国産希釈剤、48Cは特定の物資・サービス、52BはPDVSA関連の一定取引を扱う。それぞれ条件が異なる。

許可は法的禁止を限定的に外すものだ。井戸を掘らず、パートナーの資金を用意せず、タンカーを確保せず、将来の政策やChevronへの分配を保証しない。

最後の確認点は入金

Chevronの会計方針では、現金受領が最終ゲートになる。JVが増産してもChevronの報告生産は増えない。原油が輸出されても、税、ロイヤルティ、債権回収、その他の取り決めを経て、入金まで時間がかかり得る。

10-Qは、米国の許可を受けて2023年に引取を再開し、現行許可の下で米国と国際市場への供給を続ける見通しだとする。一方で、地政学的変化が操業と将来業績に影響し得るとも警告する。

次に必要なのは、JV別生産からChevronの引取、売却代金、控除、分配、受領現金までの照合表だ。それが出るまでは、60万bpdは操業オプションの規模、70億ドル超はプログラムの枠であって、Chevron利益の確定系列ではない。

重要なのは数字を小さく見ることではなく、正しい台帳に置くことだ。生産はJV、権益は三つの契約、許可は二つの国家制度、利益認識はChevronへの入金に属する。

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