要約

  • 最大2000万ドルとは投資家が支払いうる購入代金の上限で、一括入金ではない。Cerenomeは初回実行を発表したが、300万ドルのグロス資金に対し319万1489ドルの元本を発行する。
  • 6%の発行時割引により、購入代金2000万ドルは最大2127万6596ドルの元本になる。第2回200万ドルと追加1500万ドルは、登録、株主承認、株価、出来高、残存元本など異なる条件に左右される。
  • CNSideは対象事業から実際に受け取った総収入の2.5%を四半期ごとに支払う。契約はこれを投資参加の対価とし、元本を減らすとは定めていないため、ノートの現金償還と並べて読む必要がある。

資金調達の規模は、見出しより受取証で測るべきだ。Cerenomeは9月10日の発表で、3i, LPから最大2000万ドルのシニア担保枠を得たと説明した。「ロイヤルティに基づく返済」と表現し、初回資金はクロージング時に受け取ったという。

ところがForm 8-Kの契約書を追うと、現金、元本、後続実行、利払い、ロイヤルティ、転換、担保は別々の時計で進む。2000万ドルという一つの数字は、利用可能性も支払順位も異なる権利を束ねたラベルにすぎない。

940ドルを受け取り、1000ドルの元本を発行する

証券購入契約の価格は、額面1000ドル当たり940ドルである。初回は購入代金300万ドルと元本319万1489ドル、第2回は200万ドルと212万7660ドル、追加分は最大1500万ドルと1595万7447ドルの組み合わせになる。

全て実行された場合、Cerenomeが受け取る購入代金は2000万ドル、発行元本は2127万6596ドルだ。差額127万6596ドルは追加の現金ではなく、6%の発行時割引が生む債務である。ここにはまだ利息、期限までの利息補填、償還プレミアム、費用、ロイヤルティが入っていない。

今ある受取証はずっと小さい。会社リリースは初回入金を明記する一方、8-Kは法律・取引費用控除前のグロス300万ドルを予定額として記載し、ネット入金額は示していない。最大枠の15%が初回購入代金であり、残る85%が同じ確度で使えるわけではない。

6月末の第2四半期資料では、現金236万6000ドル、投資622万1000ドルだった。上期の営業キャッシュ流出は1337万ドル、純損失は1595万2000ドルである。現金と投資の合計858万7000ドルは過去6カ月の流出の約64%に当たるが、運転資金や今後の支出が変わるため、そこから残存月数を直線的に出すことはできない。

経営陣は3i枠、既存の他枠、現在資金、将来のCNSide売上とキャッシュフローを合算し、2028年のかなり先まで資金が続くと予想する。条件付き枠と将来売上を含む予測は、入金時期と同時に発生する支払いを照合して初めて資金繰りになる。

次の200万ドルと追加1500万ドルは同じ扉を通らない

第2回購入には、初回・第2回ノートの転換株を再販売する登録届出の効力発生が必要で、その他のクロージング条件も残る。提出、効力発生、実際の入金は一つの出来事ではない。

追加分には二つの主導権がある。3iは原則として元本100万ドル以上の任意クロージングを選べる。Cerenomeが購入を求められるのは、ノート残高が200万ドル以下、前回クロージングから10取引日以上、株主承認済みで、授権株式・株価・出来高の失敗がない場合などに限られる。

会社主導の1回当たり上限は元本531万9149ドル、購入代金500万ドルである。対象転換株の再販売登録も先に有効でなければならない。追加実行権は初回クロージングから18カ月で消える。

この仕組みでは、未実行額を会社が自由に引き出すことはできない。株価や流動性が悪化して資金需要が強まると、強制実行の市場条件はむしろ満たしにくくなる。枠の存在と資金の可用性は逆方向に動きうる。

年8%の外側に、満期利息と105%償還がある

ノート様式は年8%、原則発行後1年満期とする。しかし早期転換や償還があっても満期までの利息が保証され、メークホール額が残りの利息を補う。

利息計算は、それまでの元本償還を反映させず当初元本全体を基礎にする。メークホールとの重複だけが除かれる。クロージング3カ月後から四半期償還が始まり、当初元本の4分の1、経過利息、メークホールを合算し、その105%を現金で支払う。

したがって、6%の発行時割引、8%利息、満期までの利息保証、105%係数は同じコストの言い換えではない。別々に積み上がる。

現金償還に失敗すれば、保有者は直前10取引日の最低VWAPの93%で未払い額を転換できる。より広いデフォルトでは利率が法定上限内で最大18%となり、複数のVWAP基準の85%を使う代替転換が開く。支配権変更では120%プレミアムの現金償還権もある。

これはデフォルト予想ではない。資金が苦しいときに、債権者が現金請求と低価格の株式化を選べる構造を示している。

CNSideの2.5%は売上件数でなく実際の入金にかかる

ロイヤルティ契約では、CNSideが対象商品・サービスについて第三者から実際に受領した総収入の2.5%を四半期ごとに支払う。実際の返金・値引き・チャージバック、納付する一定の税、上乗せのない特定第三者費用の償還だけが除外される。

各四半期の上限は、期初の未払いノート残高の2.5%である。債務残高が下がれば上限も下がるが、契約全期間の総額上限ではない。元本、利息、手数料、費用、その他全額が現金または株式で最終的に支払われ、ノートが終了・取消となるまで続く。

契約はロイヤルティを3iの参加を促す誘因かつ対価の一部と明記する。支払ったロイヤルティを元本や償還額に充当する条文はない。「ロイヤルティ返済」という短い表現で、親会社のノート支払いと子会社の売上連動支払いを一つにしてはならない。

Cerenomeは上期にCNSide検査を232件実施し、保険者カバレッジを広げたとする。しかし損益計算書に出た収入は助成金で、診断売上の独立行はない。受注、検査、請求、収益認識、現金回収は別の段階であり、2.5%がかかるのは最後の回収額だ。

成長を担う子会社そのものが担保範囲に入る

担保・質権契約は、一定の除外を除き、CerenomeとCNSideの現在・将来資産のほぼ全てに第1順位の担保権を設定する。売掛金、預金、設備、知的財産、子会社持分とその収益が含まれ、初回実行後30日以内に特定預金口座の支配契約も必要になる。

配当、自社株買い、他の債務支払い、資産売却、事業変更、一部証券発行にも制約がある。投資家が医療検査を運営するわけではないが、返済原資を作るはずの事業と資産の周囲で優先権を持つ。

この取引は、現金とクーポンの単純交換ではない。会社側には限定的な即時資金と条件付きの将来資金、投資家側には割引発行元本、保証利息、プレミアム償還、転換、売上ロイヤルティ、担保がある。どれか一つだけで価格を語ると、残りの請求権が消えてしまう。

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