要約

  • 1株当たり四半期配当は0.39ドルから0.25ドルへ36％減る。会社は年間現金流出が約1億7000万ドル減ると見込むが、最初の減額後配当は11月支払いであり、対応する元本返済はまだ存在しない。
  • ネットレバレッジは3.6倍から4.3倍に悪化した。一方、貸借対照表から計算したネットデットは67億4300万ドルで、前年比増加は1800万ドルにすぎない。比率上昇の中心は利益の分母とLa Reginaの期間差にある。
  • 2027年度の調整後金利費用は3億4500万～3億5000万ドルと、2026年度の3億2100万ドルを上回る。1億ドル超のコスト削減も、原材料・包装の5～6％上昇と物流費の二桁上昇にまず向き合う。

配当を下げれば、将来の現金余地は増える。しかし、その余地は自動的に借入残高を減らさない。運転資本、工場閉鎖、設備投資、借り換え、ブランド投資を通過した後、特定の債務が消えて初めて返済になる。さらにレバレッジは割り算であり、分子が減っても調整後EBITDAがより速く落ちれば改善しない。

年1億7000万ドルはまだ予定表の数字

2026年度の営業キャッシュフローは10億3900万ドルで、前年の11億3100万ドルを下回った。設備投資は3億6100万ドル、配当支払いは4億7000万ドルだった。単純計算では設備投資後に6億7800万ドル、さらに配当後に2億800万ドルが残る。ただし、これは会社公表のフリーキャッシュフローではない。販売ルートの売買、自社株買い、企業取引、借入の増減を含んでいないためだ。

新しい0.25ドル配当は11月2日に支払われる。年間約1億7000万ドルという見積もりは、株式数と方針が想定通り続くことを前提にする。取締役会は将来の配当を変更でき、株式の増減も実額を動かす。

検証の順番は明確だ。実際に支払わなかった配当額を確認し、その現金がどの社債・借入の元本を減らしたかを特定し、手数料と期末現金まで照合する。この接続がなければ、減配は資金源にとどまり、返済実績ではない。

ネットデット0.3％増、倍率は0.7ポイント上昇

年度末の短期借入は9億7700万ドル、長期債務は61億6000万ドル、現金は3億9400万ドルだった。前年はそれぞれ7億6200万ドル、60億9500万ドル、1億3200万ドルである。

総借入は68億5700万ドルから71億3700万ドルへ2億8000万ドル増えたが、現金も2億6200万ドル増えた。結果としてネットデットは67億2500万ドルから67億4300万ドルへ1800万ドル、約0.3％の増加にとどまる。

それでも会社公表のネットレバレッジは3.6倍から4.3倍へ約19％上昇した。定義はネットデットを過去12カ月の調整後EBITDAで割ったものだ。分子がほぼ横ばいなのに比率が大きく上がった以上、主因は分母とその計測範囲にある。調整後EBITが21％減ったことは方向を裏付けるが、EBITとEBITDAを同じ数字として扱うことはできない。

La Reginaの扱いも非対称だ。Campbell’sは5月4日に初回支払いを行い、49％保有する事業を全面連結している。会社によれば、年度末レバレッジに入るLa Reginaの利益貢献は3カ月分だけだ。負債側には投資が先に入り、利益側は部分期間である。時間経過で差は縮み得るものの、第2回支払い、非支配持分、統合費用、実際の業績は残る。

約3.0倍という目標には、ネットデットを減らす道とEBITDAを回復させる道がある。最終倍率だけでは、どちらが進んだか分からない。

5億ドル計画には旧計画の続きが入る

従来の3億7500万ドル削減計画では約2億2500万ドルを実現済みとされる。新計画は2030年度までに5億ドルを目指す。ただし両者を足して7億2500万ドルとしてはいけない。新しい5億ドルには、旧計画の未完了施策、第3四半期に発表した間接費施策、直接・間接支出の改革が含まれる。

削減額と現金効果も一致しない。2026年度の調整後EBIT調整では、コスト削減・最適化関連費用が2億200万ドルあった。Snacksの2工場を閉鎖し、早期退職と人員削減で給与所得者を約13％減らした。実行費用が先に出る場合も、削減分がインフレ相殺やブランド投資へ回る場合もある。

2027年度には新計画から1億ドル超の削減を見込む一方、原材料と包装は5～6％、物流は二桁のインフレを想定する。売上原価の4％超を狙う通常の生産性施策は別枠で、マーケティング・販売費は売上比で増える。必要なのは、総削減、実行現金、インフレ吸収、再投資、利益への純効果を分けた表だ。

返済開始後も金利は上がり得る

2026年度の調整後純金利費用は3億2100万ドルだった。2027年度見通しは3億4500万～3億5000万ドルで、中間値は2650万ドル高い。会社はLa Reginaと今後の借り換え費用を理由に挙げる。

安い既存債務を高い金利で借り換えたり、年度後半に返済したりすれば、元本を減らしながら通期金利は増える。反対に、市場金利低下だけで元本がほぼ不変のまま金利が減ることもある。銘柄別の平均残高、クーポン、満期、手数料をつなぐ必要がある。

運転資本も同じ現金を求める。棚卸資産は14億2400万ドルから16億1200万ドルへ増加した。買収・売却を除くキャッシュフロー上、棚卸資産は8900万ドル、買掛金・未払費用は9000万ドルの資金流出要因だった。運転資本削減の方針は、在庫販売と回収が起きて初めて現金になる。

約3.0倍目標の期限は、参照資料には示されていない。2027年度は売上高とオーガニック売上高が2～4％減、調整後EBITが7～12％減、調整後EPSが17～24％減る見通しだ。減配は余裕を作った。その余裕が負債に届き、同時にEBITDAの土台が維持されるかが結論を決める。

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