要約

  • MBIの他の投資家は2026年1月2日にプットを行使した。Cable Oneは保有していない約55%を、10月1日までに約4.8億ドルで取得する見通しである。
  • MBIが完全子会社となる時点で、2027年11月満期のタームローンを中心に約9.2億ドルの純有利子負債が残ると見込まれる。これは株式代金とは別の債務である。
  • MBIのデータ契約数は前年同期比5.9%減、四半期売上高は7.1%減だった一方、営業費用は15.0%、設備投資は28.4%増えた。支配権の取得だけでは、借換え能力を証明できない。

クロージングの翌日から別の時計が動く

Cable Oneは、Vyve Broadbandを運営するMega Broadband Investments Holdingsの約45%を既に保有している。残りの投資家には持分を売り渡す権利があり、2026年1月にこれを行使した。承認と前提条件を満たせば、取引は10月1日またはそれ以前に完了する。

6月末の10-Qが示す二つの数字は、同じ性質ではない。未保有の約55%に対するPut Priceは約4.8億ドル。一方、MBIが完全子会社となる時点の純有利子負債は約9.2億ドルで、タームローンの満期は2027年11月とされる。

両者を足した約14億ドルは、株式資金と取得先負債の総体を把握する参考にはなる。ただし契約上の買収価格でも、確定したプロフォーマ企業価値でもない。株式価格の算式には、2025年6月までの12カ月間のMBI調整後EBITDAと純有利子負債が組み込まれている。最終調整、実際の借入残高、Cable One側の資金調達で連結数字は変わる。

時間軸も違う。約4.8億ドルはクロージング時に必要となる。約9.2億ドルを同日に全額返すとは限らないが、10月から満期まではおよそ14カ月しかない。売り手への送金が完了しても、債権者との交渉期限はすぐ先に残る。

売り手は2024年にも資金を受け取った

2024年12月の契約変更で、Cable OneはMBIの他の持分保有者に2.5億ドルを支払った。さらに、その保有者はMBI子会社が新たに借りた1億ドルの手取りも受け取った。合計3.5億ドルは、後のPut Priceから同額控除される。

この3.5億ドルを2026年10月にもう一度支払う金額として加えるのは誤りである。しかし、経済的な履歴から消すのも正しくない。2.5億ドルはCable Oneから流出し、借入による1億ドルはMBIに債務を残した。契約上、その新規債務と関連利息・手数料はPut Price算定用の純有利子負債から除かれる。算式から除外されることと、返済義務がなくなることは別である。

早期に決済すれば、10月1日から実際の完了日まで年率12%で価格が割り引かれる。だが、6月時点の見積もりは10月1日を前提にしていた。4.8億ドルも9.2億ドルも、最終精算書ではなく、その時点の情報による予想値である。

未使用枠は無償の現金ではない

Cable Oneは6月末に1億6,619.1万ドルの現金同等物を保有していた。12.5億ドルのリボルビング枠のうち5.5億ドルを金利5.5%で使用し、未使用枠は7億ドルだった。会社は、現金、取引時点で見込む借入余力、営業キャッシュフローでPut Priceを賄えると説明し、市場環境次第で追加調達も検討するとした。

これは調達源の説明であって、余剰資金の証明ではない。Cable Oneの総負債は既に30億5,835.1万ドルあった。上期には3月満期の社債を返すためリボルバーから5.75億ドルを借り、その後返したのは2,500万ドルである。未使用枠を使えば、同額の利息付き負債が増える。

本体の業績も追い風ではない。第2四半期売上高は8.4%減の3億4,892.6万ドル、調整後EBITDAは14.6%減の1億7,346万ドルとなった。設備投資は8.2%増の7,400.2万ドル。上期営業キャッシュフローは8.5%減の2億3,907.7万ドルだった。

したがって、現金1.66億ドルと枠7億ドルを足して4.8億ドルを上回ると確認するだけでは足りない。実際にいくら借り、どの資産を担保にし、どの金利と満期を選び、MBIの債務を連結した後にどれだけの余力が残るかが重要になる。

34%の賛同では満期は動かなかった

Cable Oneは6月、MBIの貸し手に現金と新たなCable Oneの第一順位担保付ローンを組み合わせる交換を提案した。first-outローンはTerm SOFRプラス2.25%、新規ファシリティ設定から最長6年。second-outローンはTerm SOFRプラス3.00%、クロージングから最長7年という条件だった。

金利以上に重要なのは担保である。新ローンは、既存の信用枠を保証するCable Oneと制限子会社のほぼ全資産に第一順位の担保を設定する想定だった。参加する貸し手はMBIへの債権を親会社側の広い担保基盤へ移し、参加しない貸し手はMBIの信用契約に残る。

不可撤回の承諾を出した貸し手が保有するのは、MBIタームローン全体の約34%にとどまった。その後Cable Oneは、最終決定ではないと留保しながらも、交換を実施しない権利を行使する見通しであり、別の選択肢を探ると述べた。

借換えが不可能という意味ではない。しかし、公表された最初の案では満期が移らなかったという証拠にはなる。新しい合意が実行されるまで、2027年11月の期限と貸し手の同意権は残る。

取得する事業の現金力は弱まっている

MBIの6月末データPSUは200,384件で、前年から12,452件、5.9%減少した。住宅向けデータ売上高は11.0%減の4,062.3万ドル、四半期総売上高は7.1%減の7,198.8万ドルだった。

法人サービス売上高は3.2%増の1,943.2万ドルと底堅かった。一方、減価償却費などを除く営業費用は15.0%増の3,644.6万ドル、設備投資は28.4%増の2,026.1万ドル。収入が減る間に運営と投資の現金需要が増えると、固定された満期への対応力は弱くなる。

1月の買収発表では、2025年9月までの12カ月売上高が約3.1億ドル、データ顧客が約21万、通過可能世帯・事業所が約67.5万とされた。時点と定義が違うため6月との精密な連続比較には使えないが、10-Qは前年同期比の顧客減を明示している。

Cable OneはMBIの業績と更新予測を理由に3億4,980万ドルの非現金減損を計上し、投資簿価を年末の3億8,640.2万ドルから3,181.7万ドルへ下げた。減損は借金を返さず、将来を確定もしない。それでも、既存45%持分への期待が完全取得前に大幅に修正されたことを示す。

買収の成果は決済後にしか現れない

完全子会社化には手段がある。調達、システム、商品設計、広告、管理費を統合し、広い地方ネットワークへ資本を再配分できる。だが、それらは可能性であり、現時点の現金ではない。

証明には順番がある。まず最終Put Priceと調達手段。次に、MBIの確定債務と親会社の追加借入を示す連結貸借対照表。その後、データ契約の維持、住宅売上高、法人事業、営業費用、設備投資が改善する必要がある。最後に2027年満期を返済または借り換える。

強いシナリオでは、顧客減が止まり、法人売上が支えとなり、統合効果が継続的な現金を生む。Cable Oneは期限より前に改善した数字を持って貸し手と交渉できる。弱いシナリオでは、法的取得だけが完了し、減収と高い投資が続き、より高い金利や広い担保を差し出すことになる。

4.8億ドルの小切手が買うのは意思決定権である。9.2億ドルの債務が問うのは、その権利をどれだけ早くキャッシュに変えられるかだ。買収完了は結論ではなく、2027年11月までの試験開始日である。

出典