Resumen

  • Los aproximadamente US$793 millones de NOI anualizado medio abarcan octubre de 2026 a septiembre de 2036 y tres campus. Incluyen Barber Lake, no pertenecen sólo a AWS y terminan con el arrendamiento más corto antes de que venzan los dos contratos de AWS a 15 años.
  • Black Pearl y Stingray suman 400 MW brutos, pero sólo 286 MW de carga informática crítica. Black Pearl comenzó a cobrar tras adelantar la primera entrega a agosto; Stingray conserva como objetivos el 1 de abril y el 1 de mayo de 2027.
  • Las dos emisoras de proyecto tienen US$2.810 millones de bonos. Black Pearl amortiza conforme al calendario del contrato después de terminar; Stingray lo hará según su NOI. El titular del capital cobra lo que queda después de obra, aceptación, renta, reservas, intereses y principal.

Una cifra de cartera con fecha de caducidad

Cipher presenta tres magnitudes juntas: 700 MW brutos de capacidad HPC contratada, unos US$11.400 millones de ingresos contractuales y unos US$793 millones de NOI anualizado medio. Ninguna es falsa. Tampoco miden lo mismo.

La nota al pie define el tercer número entre octubre de 2026 y septiembre de 2036, cuando concluye el plazo base de Barber Lake. Ese campus tiene un contrato de diez años con Fluidstack y respaldo de Google. Los dos campus de Amazon Data Services, Black Pearl y Stingray, tienen plazos base de quince años. Parte de sus cobros queda fuera de la ventana elegida.

Por eso la media no representa toda la vida inicial de los tres contratos. Tampoco representa el primer año. El gráfico de Cipher sube de US$97 millones de NOI en 2026 a US$686 millones en 2027, US$727 millones en 2028 y US$894 millones en 2035. Como la ventana corporativa va de octubre a septiembre, no procede reconstruir la media con una simple suma de años naturales. Sí procede rechazar la idea de que US$793 millones ya estén funcionando.

La atribución al cliente también necesita límites. Black Pearl aporta unos US$5.500 millones de ingresos base contratados y Stingray alrededor de US$2.000 millones. Juntos son cerca de US$7.500 millones antes del redondeo. El resto de los US$11.400 millones procede, sobre todo, del contrato separado de Barber Lake. No puede adjudicarse a AWS por asociación.

Black Pearl convirtió el primer bloque

Black Pearl tiene 300 MW brutos de conexión y 216 MW críticos contratados para los equipos de AWS. El contrato dura quince años, con tres extensiones posibles de cinco años y un incremento anual de renta del 3%. Amazon.com garantiza la renta base y los gastos de operación divulgados.

Cipher calcula cerca de US$5.500 millones de ingresos contractuales y un margen de NOI próximo al 100%. La estructura triple neta carga al inquilino los gastos recuperables, impuestos, seguros y cambios que solicite. Esa asignación protege el margen en régimen estable; no convierte los 216 MW en renta desde el día de la firma.

El plan de financiación original separó la entrega en cinco subfases. Las primeras salas debían estar listas para racks a finales de septiembre de 2026; las demás, hasta febrero de 2027. Cada tramo empezaría a pagar al estar disponible, desde octubre de 2026 hasta marzo de 2027.

El 24 de julio, un cambio solicitado por el inquilino adelantó la primera entrega. El informe de 4 de agosto afirma que la primera capacidad llegó dos meses antes y que comenzó el alquiler. La transición es real: Black Pearl dejó de ser sólo obra contratada.

Pero “comenzó” no significa “terminó”. La divulgación no demuestra que los 216 MW hayan sido aceptados ni que todas las fases cobren. El registro correcto conserva una fila por sala con MW críticos, aceptación, inicio de renta, créditos de servicio y efectivo.

Amazon también cubre costes elegibles por encima de US$9,5 millones por MW crítico. El límite protege frente a sobrecostes, bajo las condiciones del arrendamiento. No elimina el riesgo de calendario, la financiación previa al reembolso ni las causas de terminación por retraso, daños o interrupción prolongada de la red.

Stingray aún depende de abril y mayo

Stingray ocupa 100 MW brutos y ofrece 70 MW críticos. Comparte con Black Pearl el plazo de quince años, las tres opciones de cinco, el aumento del 3% y la garantía de Amazon.com. No comparte su fecha de cobro ni su presupuesto.

Una sala de red de 10 MW críticos tiene como objetivo iniciar renta el 1 de abril de 2027. La sala de datos de 60 MW apunta al 1 de mayo. En agosto de 2026, los trabajos de tierra, nivelación, plataforma y electricidad subterránea estaban en marcha; la primera entrega seguía prevista para el primer semestre de 2027.

Los US$2.000 millones divulgados corresponden al plazo base. La presentación también muestra de US$2.000 a US$5.700 millones de pagos si se ejercen las tres extensiones al precio máximo. El extremo alto es una posibilidad contractual, no ingreso base firmado para el modelo actual.

El límite de coste es US$10,5 millones por MW crítico, un millón más que en Black Pearl. La diferencia puede reflejar diseño, escala y cronograma. También impide usar el coste de una sede como comprobación automática de la otra.

El denominador técnico cambia el múltiplo

Cuatrocientos MW brutos se convierten en 286 MW críticos entre las dos sedes. Los 114 MW restantes alimentan refrigeración, conversión eléctrica, bombas y otros sistemas del edificio. La eficiencia del diseño determina qué parte de la envolvente llega a las máquinas.

La distinción tiene consecuencias económicas. Los límites de construcción se expresan por MW crítico. Las fases de renta dependen de espacios listos y carga informática. La cartera se promociona en MW brutos. Dividir el valor contractual por 400 ofrece un múltiplo de envolvente eléctrica; dividirlo por 286, uno de capacidad informática. Presentar cualquiera como “valor por MW” oculta el objeto medido.

Otra mezcla peligrosa es temporal. Ingreso contractual suma pagos nominales futuros. NOI anualizado aplica una definición corporativa a un periodo. Renta en efectivo requiere entrega y aceptación. La distribución al capital aparece sólo después de costes y acreedores. Un modelo de valoración debe mantener las cuatro capas.

Dos bonos, dos maneras de reducir principal

Black Pearl Compute emitió US$2.000 millones de notas garantizadas al 6,125% con vencimiento en febrero de 2031. Los fondos cubren construcción, reservas, comisiones y unos US$232,5 millones de reembolso a Cipher por capital aportado antes. El reembolso recicla capital del patrocinador, pero la deuda sigue respaldada por activos y flujos del proyecto.

No habrá amortización antes de completar la instalación. Después, el principal sigue calendarios semestrales del contrato de emisión. La primera renta puede existir mientras continúa la obra y antes de que empiece el pago programado de principal.

Stingray Compute emitió US$810 millones al 6%, con vencimiento en junio de 2031. También espera a la terminación, pero la amortización se basa en el NOI consolidado y una cobertura objetivo del servicio de deuda. La caja operativa gobierna con mayor intensidad la velocidad de desapalancamiento.

La suma de US$2.810 millones no crea un único préstamo. Cada emisor tiene su garantía, reservas y remedios. Black Pearl no puede prestar retroactivamente su entrega temprana a Stingray; Stingray no transmite su cupón más bajo al otro proyecto.

El orden económico es simple y exigente: gasto de construcción, sala lista, aceptación, renta, NOI, intereses, reservas, principal y residual. Los US$793 millones están cerca de la promesa operativa. El accionista se encuentra al final.

Hace falta un puente, no otro total

Para Black Pearl, la próxima cuenta útil debe mostrar MW críticos aceptados, carga media pagando renta, efectivo cobrado, NOI, reembolsos de obra, reservas y comienzo de amortización. Para Stingray, los dos hitos de 2027 deben seguir separados hasta que el inquilino los acepte.

También falta explicar el tramo posterior a septiembre de 2036. Los contratos de AWS aún tendrán años del plazo base. Esos cobros pueden ser valiosos, pero pertenecen a una cola distinta de la media común de diez años.

Cipher ya demostró acceso a un volumen notable de deuda respaldada por contratos. La siguiente prueba es convertir dos calendarios independientes en efectivo después de acreedores.

Fuentes