Кратко

  • На 30 июня 2026 года VNET имела 1 007 МВт оптовых мощностей в эксплуатации, 970 МВт по действующим клиентским соглашениям и 744 МВт, используемых клиентами. Между обязательством и использованием — 226 МВт.
  • В марте разница составляла 182 МВт. За квартал эксплуатационная и законтрактованная мощности выросли примерно на 100 МВт каждая, а используемая — на 57 МВт, поэтому разрыв увеличился на 44 МВт.
  • План капиталовложений VNET на 2026 год составляет 10–12 млрд юаней, а амортизация расширения уже снижает валовую маржу по GAAP. Следующая проверка — переход договорных МВт в использование, выручку и собранные деньги.

Один и тот же парк VNET даёт два разных показателя занятости. В релизе за второй квартал указано 1 007 МВт оптовых мощностей в эксплуатации. Из них 970 МВт закреплены за клиентами действующими соглашениями. Отношение к эксплуатационной базе даёт 96,3% — почти полностью распределённый портфель.

Но клиенты использовали 744 МВт, или 73,9% тех же 1 007 МВт. Оба показателя верны. Они относятся к разным состояниям.

Разность опубликованных сумм — 226 МВт, а ставок — 22,4 процентного пункта. VNET не называет эти 226 МВт бэклогом, вакансией, простаивающей электроэнергией или потерянной выручкой. Это расчёт BTW между мощностью по эффективным договорам и мощностью в фактическом использовании. Он ценен именно без лишней интерпретации.

Сначала договор, затем оборудование клиента

«Законтрактовано» у VNET означает, что мощность закреплена действующим соглашением. «Используется» означает, что клиент уже её занимает. Между состояниями находятся закупка и доставка систем, подключение питания, испытания, готовность клиентского проекта и договорный момент начала начислений.

В стенограмме звонка руководство перечислило факторы темпа заселения: доступность чипов, скорость итераций моделей клиентов и продвижение их проектов. VNET ждёт небольшого ускорения во втором полугодии по мере роста внутреннего производства чипов. Это объяснение и прогноз, а не подтверждение уже выполненного запуска.

Квартальная динамика показывает последовательность. В конце марта VNET имела 907 МВт в эксплуатации, 869 МВт по договорам и 687 МВт в использовании. К концу июня значения выросли до 1 007, 970 и 744 МВт. Компания добавила 100 МВт работающей инфраструктуры и 101 МВт соглашений, но клиентская загрузка выросла на 57 МВт. Разница расширилась со 182 до 226 МВт.

Это не доказывает ухудшение спроса: сдача объектов и заключение договоров шли быстрее клиентского заселения. Но это и не доказательство будущей выручки. VNET не раскрывает по когортам МВт цену, плотность питания, маржу, начало биллинга или поступление оплаты.

Дополнительные 57 МВт использования пришлись главным образом на N-HB Campus 03 и N-OR Campus 01. Финансовый вклад этих мощностей отдельно не указан. Мегаватт измеряет инженерную возможность, а не стандартную сумму продаж.

Внутри портфеля две скорости

Презентация для инвесторов делит оптовые мощности на зрелые и набирающие загрузку. Зрелая часть составляла 66,7% и была загружена на 92,5%. На разгон приходилось 33,3% с загрузкой 36,6%.

Эти категории сами зависят от использования. VNET считает зрелым оптовый дата-центр с загрузкой не ниже 80%, а при более низком значении относит его к разгоняющимся. Это описание текущего состояния, не независимая гарантия спроса. По мере заселения объект может перейти в другую группу.

Однако разделение показывает, где сосредоточена экономика. Зрелый парк уже почти заполнен. Основная дистанция между 96,3% по договорам и 73,9% фактического использования находится в новых объектах. Им нужен не ещё один крупный анонс, а своевременная установка клиентских систем.

Длительность договоров не отменяет ввод. Более 90% оптовой выручки VNET называет повторяющейся, а средневзвешенный оставшийся срок законтрактованной мощности — семь лет. Это поддерживает видимость после запуска, но не раскрывает дату активации 226 МВт, темп начислений и предшествующие расходы.

Заказы, резервы и стройка — разные реестры

Самая крупная новость квартала относится к будущей поставке. VNET получила заказ на 345 МВт в N-OR Campus 03 от неназванного крупного облачного провайдера. Вместе с 517 МВт из первого квартала четыре заказа составили 862 МВт за полугодие.

Компания распределяет эти 862 МВт по ожидаемым срокам: около 287 МВт в 2026 году, 345 МВт в 2027-м и 230 МВт начиная с 2028-го. Складывать их с 970 МВт уже введённой законтрактованной мощности нельзя. Заказ относится к будущей сдаче; ставка 96,3% — только к действующей базе.

Кроме того, VNET сообщила о 355 МВт резервов, поэтому заказы и резервы вместе достигли 1 217 МВт. Резервирование показывает намерение клиента заранее занять ресурс, но компания не включает его в определение действующей законтрактованной мощности. Объединение метрик создало бы искусственный общий бэклог.

Ещё одно состояние — 585 МВт в строительстве с предварительной договорной ставкой 94,2%. Около 333 МВт планировалось сдать во втором полугодии 2026-го, 252 МВт — в первом полугодии 2027-го. Предварительный договор снижает риск спроса, но недостроенный зал пока нельзя использовать.

С учётом эксплуатации, стройки, будущего развития и земельного банка оптовый ресурс превышает 4 ГВт. Под обеспеченным земельным банком VNET понимает площадки с выделенными энергоквотами или ресурсами, зарезервированными местными властями. Земля и мощность дают возможность построить объект, но не подтверждают завершение, приёмку или выручку.

Амортизация начинается раньше полной загрузки

Финансовые данные показывают цену переходного периода. Оптовая выручка выросла на 29,3% до 1,105 млрд юаней, общая — на 14,2% до 2,779 млрд. Скорректированная EBITDA увеличилась на 25,4% до 918,3 млн юаней, а её маржа — с 30,1% до 33,0%, чему помогло снижение операционных расходов.

Валовая прибыль по GAAP сократилась на 7,8% до 505,2 млн юаней, маржа — с 22,5% до 18,2%. VNET объясняет это главным образом ростом амортизации из-за быстрого расширения. Учётная стоимость актива может начать списываться после ввода, прежде чем новая когорта достигнет зрелой загрузки. Поэтому 226 МВт — ещё и временной разрыв в марже.

Скорректированная денежная валовая прибыль исключает амортизацию основных и нематериальных активов и выплаты акциями. Она выросла на 9,4% до 1,162 млрд юаней, но маржа снизилась с 43,6% до 41,8%. Метрика помогает увидеть некоторые текущие расходы, но не превращает EBITDA в денежный поток и не устраняет экономическую стоимость активов.

Операционная деятельность во втором квартале принесла 218,1 млн юаней, покупки основных средств потребовали 1,513 млрд. Компания привлекла 2,176 млрд банковских займов и погасила 1,689 млрд. Эти строки показывают финансирование, но не составляют полной формулы свободного денежного потока.

За первое полугодие капиталовложения достигли 3,55 млрд юаней. Годовой ориентир остался на уровне 10–12 млрд для поставки 450–500 МВт. Точное выполнение оставляет на второе полугодие 6,45–8,45 млрд. На конец июня VNET располагала 7,214 млрд денежных средств, ограниченных денег и краткосрочных инвестиций, 8,497 млрд свободных кредитных линий и 23,42 млрд долга и конвертируемых облигаций.

Ликвидность даёт возможность строить, но не заселяет объект. Капитал, проценты, аренда и амортизация идут по своим часам.

Три следующих подтверждения

Первое — сколько из 970 МВт перейдёт в использование и как быстро 585 МВт стройки войдут в эксплуатационную базу. Сужение разницы при новых сдачах покажет, что клиенты догоняют строительство.

Второе — сможет ли рост оптовой выручки и валовой прибыли покрыть амортизационное давление. EBITDA недостаточно: она исключает амортизацию и может улучшаться за счёт сокращения расходов.

Третье — концентрация. Двадцать крупнейших клиентов дали 59,4% квартальной выручки, а заказчик 345 МВт не назван. Долгие договоры стабилизируют поток, но усиливают зависимость от графиков нескольких крупных развёртываний.

Источники