Кратко

  • J.P. Morgan заявляет, что организовал два строительных кредита на общую сумму $9,6 млрд для кампуса Project Stargate в Абилине (Техас), выступив ведущим организатором слева, единственным андеррайтером и единственным структуратором обеих сделок (источник).
  • Резерв под обязательства по кредитованию вырос до $2 798 млн на 30 сентября 2025 года против $2 013 млн годом ранее, то есть на 39%, и раскрытие прямо связывает рост преимущественно с новыми обязательствами, принятыми главным образом во втором квартале 2025 года (источник, источник).
  • Синдицирование пакета на $38 млрд, связанного с проектами Oracle в Техасе и Висконсине, заняло месяцы: часть долга размещалась со скидкой, а банки начали применять структуры передачи существенного риска (источник, источник).
  • Ни одно раскрытие JPMorgan не разбивает экспозицию по ИИ или дата-центрам: все циркулирующие итоговые суммы являются либо агрегацией третьих сторон, либо цифрой по конкретной сделке.

Два разных числа в одной и той же отчётности

Публичная картина кредитования ИИ-инфраструктуры держится на двух типах чисел, которые легко перепутать. Первый — объём сделок, которые банк сам объявляет организованными. Второй — резерв, который банк формирует под обязательства по кредитованию, то есть под юридически принятые, но ещё не выбранные заёмщиком суммы.

J.P. Morgan в своём материале о финансировании ИИ-инфраструктуры указывает, что выступил ведущим организатором, единственным андеррайтером и единственным структуратором двух строительных кредитов на $9,6 млрд для кампуса Project Stargate в Абилине, штат Техас (источник). Это заявление самого банка: оно описывает роли и объёмы, но не является аудированной таблицей и не содержит общей суммы экспозиции на дата-центры.

Там же банк описывает типовую структуру финансирования ИИ-инфраструктуры: корпоративный долг на балансе заёмщика и проектное финансирование на уровне отдельного юридического лица. Это различие существенно, потому что оно определяет, на что именно кредитор имеет регресс — на всю корпорацию, как в случае, например, обязательств перед крупным арендатором, или только на денежные потоки конкретного кампуса. Тот же материал приводит слова названного банкира о том, что лимиты на концентрацию в ИИ «являются частью диалога» по мере роста ИИ в структуре рынка финансирования (источник).

Project Stargate, напомним, был анонсирован правительством США в январе 2025 года и предполагает до $500 млрд инвестиций в дата-центры и энергетическую инфраструктуру США в течение четырёх лет (источник). Именно этот контекст превращает скромную, казалось бы, строку о $9,6 млрд в тест: масштаб обещанной программы на два порядка больше того, что банк публично называет профинансированным.

Что банк говорит сам о своём балансе

За второй квартал 2026 года JPMorgan отчитался о чистой прибыли $21,2 млрд, или $7,70 на акцию, выручке $57,3 млрд, расходах на кредитные риски $2,5 млрд, из которых $2,4 млрд — чистые списания, и о чистом пополнении резервов на $149 млн; средние кредиты выросли на 10% год к году. За год к тому моменту банк заявил о примерно $1,9 трлн привлечённого кредитного и капитального финансирования, включая $1,7 трлн для корпораций и негосударственных иностранных организаций (источник).

Эта отчётность важна не сама по себе, а как рамка: на её фоне любая цифра по дата-центрам — доля процента от общего потока. Именно поэтому отсутствие отдельной разбивки по ИИ-инфраструктуре существенно. Инвестор не может вывести из раскрытия, какую часть кредитного портфеля составляет эта категория, и вынужден опираться либо на заявления самого банка по конкретным сделкам, либо на оценки третьих сторон.

Резерв, который относится к невыбранным обязательствам

Наиболее информативная и наименее заметная строка — не про выданные кредиты, а про обязательства их выдать. За третий квартал 2025 года банк зафиксировал чистое пополнение резерва под обязательства по кредитованию на $863 млн, отражённое в составе прочих обязательств на консолидированном балансе, и прямо связал его преимущественно с влиянием новых обязательств по кредитованию, принятых главным образом во втором квартале 2025 года. В том же раскрытии указаны расход на кредитные риски около $3,4 млрд за третий квартал и чистое пополнение резерва под кредитные убытки на $1,4 млрд, разделённое примерно на $1,1 млрд в потребительском сегменте и $340 млн в оптовом (источник, источник).

Финансовое приложение за третий квартал 2025 года показывает резерв под обязательства по кредитованию на уровне $2 798 млн на 30 сентября 2025 года против $2 013 млн годом ранее — рост на 39%, — и $2 757 млн на 30 июня 2025 года. В отдельной развёртке приводится иной итоговый остаток — $2 964 млн — и провизия за девять месяцев в размере $862 млн. Общий объём обязательств по кредитованию составил $1 714 006 млн на 30 сентября 2025 года, увеличившись на 3% за квартал и на 9% год к году, из которых оптовые обязательства — $596 028 млн (источник).

Здесь требуется осторожность, которую стоит назвать прямо: таблицы в одном и том же приложении имеют разный охват, поэтому $2 798 млн и $2 964 млн нельзя цитировать как взаимозаменяемые величины. То же касается и потоков: квартальная провизия в $31 млн, провизия за девять месяцев в $862 млн и остаток резерва на балансе — это три разные меры одного и того же явления (источник, источник). Разделение этих трёх величин — не педантизм: именно из их смешения рождаются преувеличенные выводы о том, что банк «закладывает убытки» по дата-центрам.

Что здесь доказуемо, а что нет, стоит разделить. Доказуемо, что резерв под обязательства по кредитованию за год вырос заметно быстрее, чем кредитный портфель, и что банк сам объясняет это новыми обязательствами. Не доказано, и остаётся открытым вопросом, какая доля этого пополнения связана именно с кредитованием дата-центров: проверенные раскрытия такой разбивки не содержат.

Что говорят на самом банке

На телефонной конференции по итогам второго квартала 2026 года финансовый директор Джереми Барнум назвал пространство андеррайтинга дата-центров «барометром» рынка, сказал, что ключевые вопросы — это что произойдёт с энергоснабжением и что произойдёт с арендаторами, и заявил, что у фирмы есть «довольно точная рамка, определяющая, что мы готовы делать и чего не готовы делать в этом пространстве», добавив, что JPMorgan отказался от части сделок (источник).

Там же Барнум отметил, что часть кредитования в рамках отношений с клиентами приходится на стартап-структуры, строящие дата-центры, и подчеркнул, что не предупреждает о скором обвале андеррайтинга, а описывает нормальное давление (источник). Джейми Даймон на той же конференции охарактеризовал ухудшение кредитных стандартов у конкурентов как «очень мягкое», сославшись на допущения о росте выручки, обратное добавление расходов, рост PIK-процентов, ослабление ковенантов и рост риска рефинансирования, и заявил, что «наши стандарты риска не изменились» (источник).

Стоит правильно расставить акценты: формулировки взяты из расшифровки конференции, а различные агрегаторы передают их по-разному, поэтому фразы корректно приписывать самой конференции, а не представлять как выверенный текст. Содержательно же здесь важна асимметрия: банк признаёт, что от части сделок отказался, и одновременно отрицает, что это вызвано ухудшением рынка.

Где начинается третья сторона

Все итоговые цифры экспозиции JPMorgan на дата-центры, которые обращаются в публичном поле, имеют стороннее происхождение. Одна из агрегаций оценивает позицию JPMorgan пятым местом среди кредиторов дата-центров с примерно $13,3 млрд экспозиции, из которых около $11 млрд — синдицированный долг и около $2,3 млрд — ипотечные кредиты под недвижимость; той же банке приписывается финансирование на $7,1 млрд для кампуса на 1,2 ГВт в Абилине, строящегося Crusoe и Blue Owl, и роль ведущего букраннера по обеспеченным нотам Hut 8 на $3,3 млрд (источник).

Методология этой агрегации не раскрыта, и она не является раскрытием банка. Её ценность не в точности, а в порядке величины: она даёт представление о масштабе, не создавая ложного впечатления аудированной отчётности. Любая статья, использующая такие оценки, обязана помечать их именно так.

Пакет на $38 млрд и предел концентрации

Крупнейший публичный тест на способность рынка переварить долг под ИИ-инфраструктуру — пакет, связанный с Oracle. По сообщению Bloomberg, JPMorgan и Mitsubishi UFJ Financial Group в августе 2025 года взяли на себя кредитный пакет на $38 млрд, обеспечивающий проекты дата-центров Oracle в Техасе и Висконсине; месяцы спустя, после присоединения более двух десятков банков и других инвесторов, синдицирование было почти завершено, причём некоторые кредиторы всё ещё искали возможность сбыть менее $1 млрд (источник).

Business Insider сообщал, что при продаже частей этого пакета примерно на $38 млрд JPMorgan столкнулся со сниженным интересом, ссылаясь на человека, знакомого с ситуацией; тот же источник утверждал, что оба проекта полностью профинансированы, а синдицирование в целом прошло успешно, и что банки и институциональные инвесторы стали осторожнее относиться к концентрированной экспозиции на Oracle (источник). Обе версии следует приводить рядом: они не противоречат друг другу по фактам, но расходятся в оценке того, насколько успешным считается размещение.

Более широкая картина по этому сегменту описывает лимиты на концентрацию как препятствие при синдицировании в конце 2025 и начале 2026 года, приводит около $10 млрд для первоначальной площадки Crusoe в Абилине, $38 млрд заёмных средств по кампусам Vantage Data Centers в Техасе и Висконсине и около $18 млрд для проекта Stack Infrastructure, обслуживающего четвёртый объект OpenAI в Нью-Мексико; там же сообщается, что кредиторы отказались финансировать расширение в Абилине на условиях аренды Oracle, после чего застройщик сдал объект Microsoft, а Vantage заявила, что её кредиты в Техасе и Висконсине в основном синдицированы в четвёртом квартале 2025 года с участием более 50 кредиторов (источник).

Наконец, MarketScreener со ссылкой на Financial Times от 4 мая 2026 года сообщал, что JPMorgan и MUFG стремились распределить связанный с Oracle долг на $38 млрд, иногда со скидкой, и что банки разрабатывают структуры передачи существенного риска, позволяющие сбывать наиболее рискованные транши концентрированных кредитов, сохраняя часть экспозиции (источник).

Что это не доказывает

Из перечисленного нельзя вывести, что кредитование дата-центров уже стало обособленным классом активов со своей кривой риска. Остаются как минимум три неразрешённых вопроса, и их честнее сформулировать, чем замаскировать.

Во-первых, неизвестно, какая доля пополнения резерва под обязательства по кредитованию связана с дата-центрами: раскрытия этого не говорят, а рост резерва объяснён новыми обязательствами в целом. Во-вторых, не установлено, распределён ли пакет на $38 млрд полностью по номиналу, частично со скидкой или частично удержан на балансе — версии расходятся, и публичной отчётности, закрывающей вопрос, нет.

В-третьих, сама классификация остаётся предметом спора: проверяемые условия, которые позволили бы её подтвердить, — это устойчивое раскрытие экспозиции по сегменту, наблюдаемая частота дефолтов по проектному долгу дата-центров и поведение спредов при рефинансировании на горизонте нескольких лет.

Практический вывод для читателя таков: цифры, которые банк называет сам, относятся к конкретным сделкам и ролям; цифры, которые описывают весь портфель, приходят от третьих сторон; а числа в резервах относятся к обязательствам, а не к выданным кредитам. Смешение этих трёх категорий превращает осторожное раскрытие в сенсацию, которой в источниках нет.