Кратко

  • Во втором квартале 2027 финансового года средняя годовая доходность денежных остатков HSA равнялась 3,83%, а средняя ставка, оставшаяся участникам, — 0,26%. Простая разница в 3,57 пункта была на 30 базисных пунктов больше, чем годом ранее.
  • Все 37,921 млрд долларов HSA Assets принадлежат участникам: 17,369 млрд составляли деньги, 20,552 млрд — инвестиции. Обе ставки относятся только к денежной части.
  • Договоры со страховщиками переоценивают около 10% активов ежегодно, депозитные договоры обычно действуют три–пять лет, а форварды на казначейские облигации покрывают часть будущих размещений. Рыночная ставка проходит через несколько временных слоев.

Сначала собственник, затем доходность

На 31 июля 2026 года HealthEquity администрировала 10,7 млн HSA с активами на 37,921 млрд долларов. Компания прямо называет их средствами, находящимися в хранении от имени участников. Это не корпоративные деньги HealthEquity и не ресурс для погашения ее обязательств.

Внутри суммы находятся разные активы. Денежные остатки HSA составляли 17,369 млрд долларов, инвестиции у партнерского кастодиана — 20,552 млрд. По расчету BTW доля денег равнялась 45,8%, инвестиций — 54,2%. Распространить ставку 3,83% или 0,26% на весь объем означало бы приписать денежную доходность инвестиционному портфелю.

Рост тоже неоднороден. За год HSA Assets увеличились на 14%, инвестиции — на 28%, деньги — лишь на 2%. Взносы, рыночная переоценка и перевод денег в инвестиции меняют разные источники выручки.

Корпоративные деньги HealthEquity находились в отдельной строке — 256,0 млн долларов. Еще 931 млн долларов составляли средства клиентов для предварительного финансирования дополнительных счетов льгот. Они приносят кастодиальную выручку на депозитах с плавающей ставкой, но не относятся к HSA. Три источника денежных остатков нельзя превращать в один.

Кастодиальная модель дала половину выручки

Квартальная выручка составила 350,732 млн долларов. Кастодиальная выручка достигла 175,936 млн, услуги — 124,444 млн, интерчейндж — 50,352 млн. По расчету BTW кастодиальная часть равнялась 50,16%.

HealthEquity — небанковский кастодиан. В продукте Enhanced Rates деньги размещаются у страховщиков через групповые аннуитетные договоры или похожие схемы. В Basic Rates их держат банки и кредитные союзы с федеральным страхованием депозитов. Договорная ставка партнера на средний остаток формирует значительную часть выручки.

Средняя годовая доходность HSA-денег выросла с 3,51% до 3,83%. Компания объясняет это расширением Enhanced и более выгодными размещениями у депозитных партнеров. Средний дневной денежный остаток увеличился на 2%, до 17,388 млрд долларов, тогда как кастодиальная выручка выросла на 10%. Главным фактором квартала были цена и структура, а не объем.

Средняя годовая ставка участников выросла с 0,24% до 0,26%. Она зависит от ступени баланса и может меняться по формуле или после обязательного уведомления. Поэтому 0,26% не является одинаковой ставкой каждого счета.

Простая разница расширилась с 3,27 до 3,57 процентного пункта. Это полезный индикатор направления валового соотношения. Он не является раскрытой чистой процентной маржой.

Кастодиальная выручка включает доход на средства клиентов. Кастодиальные расходы в 12,083 млн долларов включают проценты участников и оплату банковских консультантов. Баланс и ставка каждого договора не раскрыты. Следовательно, разница двух средних не может точно воспроизвести отчет о прибылях и убытках.

Basic и Enhanced передают ставки с разной задержкой

Договоры со страховыми партнерами бессрочны, причем примерно 10% активов в них переоцениваются ежегодно. Договоры с депозитными партнерами обычно заключаются на три–пять лет с фиксированной или плавающей ставкой. Изменение рынка входит в книгу отдельными когортами.

В конце 2026 финансового года Enhanced Rates занимал 58% денежных остатков HSA против 49% годом ранее. HealthEquity обычно получает от страховщиков более высокую доходность, чем от депозитных партнеров; участники Enhanced также сохраняют более высокую ставку, чем участники Basic. Переход может улучшать обе стороны.

Но участник сохраняет право остаться в Basic после завершения соответствующего договора. HealthEquity задает продукт по умолчанию и выбирает партнеров, однако не забирает право выбора у собственника актива.

График переоценки охватывал 16,7 млрд долларов со средней взвешенной доходностью 3,9%; еще 0,7 млрд находились в договорах с плавающей ставкой. В оставшейся части 2027 финансового года переоценке подлежали 2,3 млрд долларов, сейчас приносящие лишь 1,5%.

Этот блок может поддержать рост, если новый договор окажется дороже. Но ставка замещения зависит от кривой казначейских облигаций, спроса партнеров на финансирование, доступной емкости, конкуренции за участника и момента размещения.

На дальнем конце 7,8 млрд долларов с текущей доходностью 4,4% переоцениваются после 2030 финансового года. При снижении ставок они защищают старую доходность, при росте — задерживают новую. Дюрация одновременно стабилизирует и создает лаг.

Хедж задает ориентир, но не итог договора

HealthEquity применяет форварды на казначейские облигации США для покрытия части базового процентного риска будущих размещений. На конец квартала было 23 инструмента с номиналом 3,035 млрд долларов и средней индикативной ставкой 3,93%; расчеты приходились на период с августа 2026 года по январь 2029-го.

Ставка 3,93% не обещает будущую доходность HSA. Форвард фиксирует казначейский ориентир для выбранных размещений. Надбавка партнера, доступная сумма, ставка участника и доля Basic определяются отдельно.

Есть и бухгалтерский лаг. Изменение справедливой стоимости сначала проходит через прочий совокупный доход, а затем переносится в кастодиальную выручку, когда защищенная операция влияет на результат. HealthEquity ожидает, что 6,1 млн долларов существующих чистых убытков будет перенесено в течение года. Это не убыток на счетах участников.

Полная цепочка включает рыночный ориентир, результат хеджа, договорную доходность партнера и ставку участника. Отчетность показывает крайние точки, но не соединяет их по когортам.

Какой мост нужен рынку

Для него не нужны названия банков и страховщиков. Достаточно разделить Basic, Enhanced и плавающие остатки; показать начальный баланс, взносы, снятия, переводы в инвестиции, продления, миграции и сумму, оставшуюся в Basic по выбору участников.

Доход от HSA-денег следует отделить от дохода на средства клиентов. Проценты участников — от банковских консультантов. Номинал, расчеты и перенос результата хеджей — связать с защищенными когортами.

Тогда станет понятно, расширилась ли разница из-за переоценки старого низкодоходного договора, роста Enhanced, более медленной корректировки ставки участника, плавающих средств клиентов или учета хеджа. Эти источники различаются по устойчивости.

Вывод

Кастодиальная модель стала экономическим центром HealthEquity. Она принесла половину квартальной выручки, а доходность на деньги выросла быстрее средней ставки участников. Простая разница достигла 3,57 пункта.

Но деньги принадлежат участникам, более половины HSA Assets находилось в инвестициях, Basic и Enhanced сохраняют разные сроки и выбор, а средства клиентов, расходы и хеджи создают другие книги. Разница не становится чистой маржой.

Рыночный вопрос — сколько сохранится после следующего пересмотра договоров, решения о ставке участников и движения кривой доходности. HealthEquity уже показала механизм. Теперь нужен мост, показывающий его устойчивость.

Источники