Кратко

  • Avocet Bidco, структура Accel-KKR, предлагает 235 пенсов наличными за акцию Eleco. Это около 207,6 млн фунтов полной разводненной стоимости капитала и 192,4 млн стоимости предприятия.
  • Премия к последней цене до объявления составляет 74,7%. Однако главный экономический разрыв проходит между 20,2 EBITDA за 2025 год и 31,9 Cash EBITDA.
  • В 2025 году ARR Eleco достиг 34,3 млн фунтов, повторяющаяся выручка — 81% общей, денежные средства — 16,3 млн при отсутствии долга. К июню 2026 года ARR вырос до 35,5 млн.
  • Первоначальные 45,2% «поддержки» складывались из безотзывных обязательств и необязательных писем о намерениях. Это не было одобрением: позднее опубликованная доля поднялась до 49,2%, а затем снизилась до 48,37%.

Для продавца денежное предложение превращает риск в фиксированную сумму. Для покупателя оно превращает фиксированную сумму в многолетнюю задачу. Именно поэтому цену Eleco следует читать не только через премию к акции, но и через способность специализированного программного бизнеса превращать подписки в деньги после расходов на продукт.

Цена 235 пенсов на 74,7% выше закрытия 9 сентября 2026 года на уровне 134,5 пенса. Она на 86,0% выше трехмесячной средневзвешенной цены, на 89,9% — шестимесячной и на 77,7% — двенадцатимесячной. Для владельца малоликвидной акции AIM это существенная компенсация за отказ от будущего роста и риска исполнения.

Одна стоимость предприятия и два множителя

Предложение оценивает полностью разводненный капитал примерно в 207,6 млн фунтов, а предприятие — в 192,4 млн. Первая сумма описывает цену всех акций, вторая учитывает финансовую позицию и сопоставляется с операционными результатами. Разница в 15,2 млн соответствует направлению раскрытого чистого денежного остатка Eleco, но сама по себе не является полной сверкой цены.

По данным объявления, стоимость предприятия равна примерно 20,2 EBITDA за 2025 год и 31,9 Cash EBITDA за тот же период. Обратный расчет дает около 9,52 млн и 6,03 млн фунтов соответственно. Это вычисления из опубликованных условий, а не прогноз прибыли.

Cash EBITDA определена как EBITDA за вычетом капитализированных нематериальных расходов на разработку. Работа над программным обеспечением, которая попадает на баланс как актив, снова учитывается как текущая экономическая затрата. Из-за этого множитель увеличивается более чем на одиннадцать оборотов. Повторяется не только выручка: для сохранения продукта повторяются и вложения.

Другие показатели нельзя подставлять вместо этих величин. Скорректированная EBITDA Eleco за 2025 год составляла 10,229 млн фунтов. Уставная EBITDA после неденежного обесценения Veeuze на 2,343 млн равнялась 6,859 млн; до обесценения — около 9,2 млн. Каждый показатель отвечает на отдельный вопрос.

Видимость выручки не гарантирует деньги

Eleco продает программное обеспечение для планирования строительства, смет, управления затратами, обслуживания объектов и портфелей проектов. Компания не строит здания сама; ее продукты управляют рабочими процессами на протяжении жизненного цикла объекта. Чем глубже система встроена в ежедневную работу, тем выше удержание и стоимость смены поставщика.

В 2025 году выручка выросла на 20%, до 38,816 млн фунтов. ARR достиг 34,3 млн, повторяющаяся выручка — 31,313 млн, или 81% общей. Скорректированная прибыль до налогообложения составила 7,3 млн. Свободный денежный поток равнялся 8,2 млн, на конец года было 16,3 млн денежных средств и не было долга.

В первом полугодии 2026 года ARR вырос до 35,5 млн фунтов: на 16% по отчетности и примерно на 23% органически. Повторяющаяся выручка составила 16,9 млн, или 85% общей. Общая выручка достигла 19,862 млн, скорректированная EBITDA — 5,614 млн, свободный денежный поток — 3,5 млн. Компания сохранила 15,4 млн денежных средств, отсутствие долга и чистое удержание выручки выше 113%.

Для контекста, стоимость предприятия составляет примерно 5,61 ARR 2025 года, 5,42 июньского ARR 2026 года и 4,96 выручки 2025 года. Это расчетные ориентиры, а не готовые аналоги. Сроки контрактов, валовая маржа, расходы на внедрение и капитализация разработки меняют качество одного фунта ARR.

Accel-KKR намерена ускорить разработку, переход к SaaS, применение искусственного интеллекта, международный рост и приобретения. Фирма сообщает о более чем 23 млрд долларов совокупных обязательств капитала. После вступления сделки в силу она планирует примерно шестимесячный обзор продаж, перекрестных предложений, цен, упаковки, продуктовой платформы и ИИ. Это области будущего контроля, а не обещанный финансовый эффект.

Поддержка может измениться до голосования

10 сентября Bidco сообщила о поддержке 38 161 917 акций, или 45,2% капитала. Директора Eleco дали безотзывные обязательства по 408 725 акциям, около 0,5%. Allen & Co и представители семьи Ketteley — по 19 788 330 акциям, около 23,4%. Еще 17 964 862 акции, или 21,3%, относились к необязательным письмам Charles Stanley, J O Hambro, Janus и Jupiter.

17 сентября необязательное письмо Tikvah Management по 3 380 614 акциям увеличило общую долю до 49,2%. На следующий день J O Hambro продала 725 тыс. акций; ее письмо осталось на 1,4 млн акций, а совокупная поддержка снизилась до 48,37%. Это не указывает на нарушение. Это показывает практический смысл слова «необязательное».

Для схемы действуют иные пороги. На судебном собрании требуется большинство по числу присутствующих и голосующих участников схемы, представляющее не менее 75% стоимости проголосовавших акций. На общем собрании отдельная специальная резолюция требует не менее 75% поданных голосов. Затем нужны санкция суда, передача судебного приказа и выполнение других условий. Завершение ожидается до или в первом квартале 2027 года; крайняя дата — 10 марта.

Вознаграждение полностью финансируется обязательствами собственного капитала фондов Accel-KKR, а Rothschild подтвердила достаточность ресурсов. Совет Eleco единогласно рекомендует сделку. Однако наличие денег, рекомендация, намерение и юридическое одобрение остаются разными стадиями.

Акционеры продают неопределенность и получают ликвидность. Accel-KKR покупает право определять темп разработки, цены и приобретения. Премия измеряет первую часть обмена. 31,9 Cash EBITDA измеряет работу после закрытия.

Источники