Resumen

  • El alivio contable ya está aplicado: la conversión de deudas en capital y la revisión del canon de ingresos brutos ajustados dejaron el calendario de pagos fijado a marzo de 2041, pero no aportaron caja nueva.
  • El cuello de botella se ha desplazado a la ejecución: en el trimestre cerrado el 30 de junio de 2026 Vodafone Idea gastó 1.930 millones de rupias de capex frente a 9.000 millones de pedidos y una guía de 45.000 millones para tres años.
  • El préstamo sindicado de 35.000 millones liderado por el State Bank of India seguía acordado en principio, sin carta de sanción ni desembolso, a 14 de septiembre de 2026; las cuotas de espectro alcanzan su máximo cerca de los 27.000 millones en el ejercicio FY29.

Vodafone Idea ha pasado cuatro años discutiendo con el calendario de pagos. En abril de 2025, alrededor de 36.950 millones de rupias de cuotas de espectro se convirtieron en capital a un valor nominal de 10 rupias por acción, llevando al estado indio al 48,99% y situándolo simultáneamente como mayor accionista y mayor acreedor, sin efectivo nuevo para la compañía. El 30 de abril de 2026, un comité del Departamento de Telecomunicaciones fijó definitivamente las cuotas de ingresos brutos ajustados en 64.046 millones de rupias, frente a los 87.695 millones provisionales, con un calendario de pago estructurado que se extiende hasta marzo de 2041.

La moratoria de cuatro años sobre las cuotas de espectro terminó en septiembre de 2025 y el reloj de las cuotas volvió a andar.

Ese trabajo ha terminado y es visible en las cuentas. La pregunta que queda abierta es si una hoja de balance reparada en papel produce una red competitiva a tiempo, y esa pregunta no se responde con convenios de pago. Se responde con cemento, fibra y radiotransmisores.

El dato central del trimestre cerrado el 30 de junio de 2026 es una divergencia. En el mismo período en que la compañía colocó pedidos por valor de 9.000 millones de rupias contra un programa trienal de capex de 45.000 millones —elevados a 9.100 millones según la dirección durante la conferencia de resultados del 11 de agosto de 2026—, la inversión efectivamente desembolsada fue de 1.930 millones de rupias. El director ejecutivo Abhijit Kishore atribuyó el menor despliegue del periodo a «vientos de cara geopolíticos» y afirmó que todo lo pedido se ejecutaría en dos trimestres o menos, a un ritmo de aproximadamente 3.500 emplazamientos al mes (Transcripción de resultados, TelecomTalk). La diferencia entre un pedido y una estación base en funcionamiento es el tema de este informe.

La evidencia de la propia empresa establece el punto de partida operativo. El informe trimestral enviado a la Bolsa Nacional de Valores de la India y a la Bolsa de Bombay registra ingresos de explotación de 11.689 millones de rupias, un resultado bruto de explotación de 5.034 millones (margen del 43,1%) y una pérdida neta de 3.754 millones en el trimestre cerrado el 30 de junio de 2026, con un desembolso de capex de 1.930 millones (Informe trimestral Q1FY27, Vodafone Idea Limited). La pérdida se redujo desde los 6.608 millones de un año antes (New Indian Express), y CNBC-TV18 señaló que el resultado bruto de explotación superó por primera vez los 5.000 millones de rupias, con un resultado bruto de explotación de doce meses móviles cercano a 19.425 millones (CNBC-TV18).

En la base de clientes hay signos de estabilización, no de recuperación. La compañía cerró junio de 2026 con 193,1 millones de abonados, el primer trimestre de adición neta desde la fusión, de los cuales 130,1 millones eran de 4G o 5G. El ingreso medio por usuario de cliente fue de 195 rupias, un 10,2% más interanual, con un ingreso medio por usuario combinado de 177 rupias y una tasa de baja combinada del 3,8%. La cobertura de población 4G alcanzó el 87,0%, con cerca de 580.900 emplazamientos de banda ancha y unos 205.000 torres únicas de banda ancha. El consumo de datos fue de 88,4 petabytes diarios, un 27,9% más interanual, y el 5G estaba activo en más de 200 ciudades de los 17 círculos donde la compañía tiene espectro de quinta generación (Informe trimestral Q1FY27).

El problema es que el 4G es un negocio maduro con precios reprimidos y el 5G en esas condiciones es caro de construir. La dirección ha tratado de cuadrar ambas cosas. En la conferencia de resultados de agosto de 2026 describió una arquitectura de financiación en tres cohortes —un consorcio de bancos públicos liderado por el State Bank of India, bancos privados indios y préstamos en moneda extranjera con bancos internacionales— y 6.400 millones de rupias captados como primer tramo en el trimestre cerrado en junio de 2026, con la expectativa de completar el despliegue 4G en 18 meses en los 17 círculos prioritarios y de trasladar el despliegue 5G al tercer año del plan de capex (Business Standard).

Ese último dato merece leerse despacio. Si el 5G llega en el tercer año de un plan trienal, entonces el año en que los ingresos por 5G deberían empezar a compensar el gasto es también el año en que las cuotas de espectro del propio plan alcanzan su máximo. La dirección no oculta la aritmética. En una conferencia recogida en mayo de 2026, el director financiero Tejas Mehta describió un resultado bruto de explotación en efectivo acumulado de unos 60.000 millones de rupias entre los ejercicios FY27 y FY29 a partir de triplicar el resultado bruto de explotación, frente a un plan de capex de 45.000 millones, unos 49.000 millones de pasivos de espectro en tres años, entre 5.000 y 6.000 millones de servicio de deuda, unos 25.000 millones de captación de fondos con una renovación de línea de crédito que respaldaría otros 35.000 millones de caja y unos 10.000 millones procedentes de un acuerdo de compensación y una devolución del impuesto sobre sociedades, sumando alrededor de 105.000 millones más el saldo inicial, sin asumir más conversión de deuda estatutaria en capital (India Business Journal).

Esa es una contabilidad de fuentes de caja, no de generación de caja. Incluye préstamos, devoluciones fiscales y aportaciones de los promotores. El propio presidente de la compañía lo ha dicho en términos claros: en la 31.ª junta general anual, Kumar Mangalam Birla afirmó que el plan de negocio contempla el pago de todas las cuotas de espectro en los próximos tres años, que en esa ventana vencen unos 49.000 millones de rupias —alrededor de 7.000 millones en FY27, 15.000 millones en FY28 y 27.000 millones en FY29—, que los pagos de ingresos brutos ajustados se difieren hasta FY35 y que el saldo de préstamos bancarios era de solo unos 225 millones (TelecomTalk).

Ahí es donde entra la financiación. El paquete de 35.000 millones de rupias liderado por el State Bank of India no estaba cerrado a mediados de septiembre de 2026. El 14 de septiembre, Business Standard informaba de que el banco aún no había emitido la carta de sanción para su parte —cerca del 20%, unos 7.000 millones de rupias— y que liberaría fondos solo después de que Vodafone Idea asegurara la financiación con los demás prestamistas participantes; las garantías de los promotores a través de sociedades del grupo Aditya Birla resolvieron un bloqueo en la sanción, y del total, 25.000 millones se buscaban como facilidades financiadas y 10.000 millones como no financiadas o líneas de crédito (Business Standard).

La forma del consorcio se conoce con cierto detalle, y su carácter condicional también. El 14 de septiembre, Communications Today describía a ocho o diez prestamistas en torno a un préstamo a diez años, con el State Bank of India en unos 7.000 millones de rupias, el NaBFID como segundo mayor con unos 4.000 millones, un tamaño mínimo de 1.500 millones por prestamista y los contornos del préstamo pendientes de finalización a mediados de octubre de 2026. Las condiciones reportadas incluían que Kumar Mangalam Birla permaneciera como presidente no ejecutivo durante la vigencia del préstamo, supervisión del banco sobre los flujos de caja canalizados por cuentas del State Bank of India, el grupo Aditya Birla manteniendo su participación y una garantía de confort de una sociedad del grupo (Communications Today). Días antes, la misma publicación había informado de que un consorcio liderado por el State Bank of India había acordado en principio unos 3.500 millones de dólares de financiación, con aprobaciones finales, documentación y desembolso aún pendientes, y situaba los pasivos diferidos de espectro e ingresos brutos ajustados en unos 201.409 millones de rupias, de los cuales unos 120.000 millones corresponden a cuotas de espectro pagaderas hasta FY44 (Communications Today).

Las condiciones importan más que el importe. Un préstamo que exige que el presidente designado por el promotor permanezca en el cargo, que los flujos de caja pasen por cuentas del prestamista y que el promotor mantenga su participación es un mecanismo de control, no solo de caja. Convierte a los bancos en vigilantes del plan de capex mientras el estado es a la vez el mayor accionista y el mayor acreedor. Ninguna de esas dos partes quiere que la compañía crezca despacio.

La cuestión de la caja operativa es donde los analistas y la dirección discrepan de forma directa. HSBC estimó que Vodafone Idea debe casi triplicar su flujo de caja operativo en tres años para cumplir con sus obligaciones de pago por espectro, que el resultado bruto de explotación solo subiría alrededor del 15% entre FY26 y FY29, que los pagos diferidos de espectro serían de unos 7.100 millones de rupias en FY27 y 15.300 millones en FY28, alcanzarían un máximo de unos 27.000 millones en FY29 y FY30, y se situarían en unos 28.000 millones en FY31, y que la inversión prevista de 45.000 millones en red era insuficiente para ganar cuota de mercado (ETTelecom, resumen del informe de HSBC). La dirección sostiene que triplicará el resultado bruto de explotación; HSBC estima un crecimiento del 15%. Esa brecha, y no el calendario de pagos, es la variable decisiva de los próximos tres años.

Los datos más recientes son de ejecución, no de financiación. El 24 de septiembre de 2026, la compañía actualizó su mapa público de despliegue 5G, distinguiendo los despliegues en 3300 MHz de los que usan tanto 3300 MHz como 26 GHz, y reiteró las cifras de agosto de 2026: más de 200 ciudades en 17 círculos, más de 16.000 emplazamientos 5G y la intención de cubrir más de 200 ciudades adicionales en dos trimestres (TelecomTalk). Un mapa es una declaración de intenciones con una capa de presentación. La pregunta es si el gasto trimestral empieza a acercarse al ritmo prometido.

Una cosa que no ha cambiado es el contexto político. En febrero de 2026, el Departamento de Telecomunicaciones aún no había fijado el calendario de la próxima subasta de espectro y esperaba evaluar las recomendaciones del regulador, que proponía subastar la totalidad de unos 11.790 MHz disponibles —valorados en cerca de 2,1 billones de rupias— en bandas que van de 600 MHz a 26 GHz, con un límite uniforme del 35% de espectro. Esa subasta exigirá garantías bancarias que compiten con el capex por el mismo efectivo. Todavía no hay fecha.

El panorama, entonces, no es el de una compañía que haya vuelto a la normalidad. Es el de una compañía cuyo calendario de pagos se ha fijado, cuya hoja de balance se ha limpiado y cuyos pedidos están firmados, pero cuyo despliegue real de red sigue siendo el eslabón que no se ha probado. El próximo trimestre de capex desembolsado, la primera carta de sanción y la primera prueba de la cuota de abonados responderán si la reparación contable se convierte en infraestructura.