Resumen

  • Dos operaciones sí cambiaron el estado de cosas: la fusión Celcom-Digi se completó el 30 de noviembre de 2022 con autorización del regulador malasio, y la combinación XL Axiata/Smartfren fue efectiva el 16 de abril de 2025 con una escritura de fusión registrada en Indonesia.
  • Ambas dejan a Axiata con una participación de aproximadamente un tercio: 33,10% de CelcomDigi y 34,8% de XLSMART, esta última compartida en pie de igualdad con un vehículo de Sinarmas.
  • El efectivo que sostiene la matriz es dinero de esas participadas: 1.700 millones de ringgit de dividendos recibidos en 2025, de los cuales 574,7 millones vinieron de CelcomDigi y 390,6 millones de XLSMART.
  • El caso más instructivo es Nepal: Axiata anunció en diciembre de 2023 una venta incondicional y una "salida" del país, pero en 2026 el reconocimiento del regulador nepalí seguía pendiente.

Axiata Group Berhad se presenta como un grupo de telecomunicaciones con presencia en varios mercados del sur y sureste asiáticos, y su discurso más reciente se apoya en tres cifras: un beneficio atribuido de 364,6 millones de ringgit en el ejercicio 2025, un flujo de caja libre operativo de 1.600 millones y una ratio de deuda neta sobre EBITDA de 2,46 veces, mejor que las 2,74 veces de 2024 (resultados FY2025). La compañía describe además una hoja de ruta —Axiata28, con foco en Asia— que sustituye al plan 5STAR5, y unas sinergias de integración que se esperan completas entre 2027 y 2028 (resumen de la memoria anual).

Qué sí quedó firmado

Dos hechos de este expediente tienen respaldo documental y fecha cierta. El primero es la fusión entre Celcom y Digi, completada el 30 de noviembre de 2022: Digi recibió el 100% de Celcom, pagó 2.468.899.648 ringgit en efectivo —ajustados al alza en 776.165.830 ringgit— y emitió 3.883.129.144 acciones nuevas equivalentes al 33,10% del capital ampliado a favor de Axiata; Telenor Asia pagó 297.918.107 ringgit de compensación y recibió 73.378.844 acciones, el 0,63% (anuncio de cierre).

El segundo es la combinación indonesia. Una escritura de fusión firmada el 15 de abril de 2025 absorbió Smartfren y Smart Telecom en XL, que sobrevivió como sociedad resultante, con la emisión de 5.071.431.786 acciones nuevas y un valor de transacción declarado de 22.413.202.000.000 de rupias; las aprobaciones del Ministerio de Derecho notificadas el 16 de abril de 2025 dieron eficacia a la operación (hecho material de XL Axiata).

Ninguna de las dos es una promesa. La primera cuenta con una decisión regulatoria explícita: la Comisión Malasia de Comunicaciones y Multimedia concedió la Autorización n.º 1 de 2022, con efecto el 28 de junio de 2022, sobre la base de un compromiso suscrito al amparo del artículo 140(3) de la ley de comunicaciones (decisión de la comisión). Ese compromiso impuso condiciones medibles: devolver 70 MHz de espectro en tres bandas de forma escalonada en dos o tres años, garantizar durante tres años que los operadores móviles virtuales no queden en peor situación en el acceso mayorista, y eliminar los acuerdos de distribución exclusiva en Sabah, Labuan, Sarawak, Terengganu, Pahang y Kelantan (compromiso presentado). Es decir, el precio regulatorio del mayor consolidado incluyó ceder espectro y abrir el canal mayorista.

El efectivo llega por la vía de la minoría

Aquí está el cambio de fondo. En Indonesia, Axiata Investments Indonesia vendió 2.380 millones de acciones de EXCL —un 31,45%— a 3.189 rupias por título el 16 de abril de 2025 a PT Bali Media Telekomunikasi, vehículo del grupo Sinarmas: unos 475 millones de dólares, cerca de 7,6 billones de rupias. La participación de AII cayó de aproximadamente el 66,25% al 34,8%, y el comprador y sus afiliadas quedaron con otro 34,8%, como accionistas de control conjuntos (crónica financiera).

La consecuencia operativa es que Axiata pasó de consolidar un operador indonesio bajo control mayoritario a compartir el control de su mayor mercado por población. El mismo anuncio de la compañía cifraba la base combinada de suscriptores en más de 94,3 millones y proyectaba unos ingresos anuales de 45,8 billones de rupias, un EBITDA de 22,5 billones y unas sinergias pretax anuales de 300 a 400 millones de dólares una vez integrada la operación (anuncio conjunto con Sinarmas). Son proyecciones, no resultados: la propia compañía las presentó como estimaciones.

En Malasia, con el 33,10% de CelcomDigi, Axiata tiene influencia significativa, no control unilateral. El flujo que sostiene la matriz es la remisión de dividendos: 1.700 millones de ringgit procedentes de operadoras y asociadas clave en 2025, con 574,7 millones de CelcomDigi y 390,6 millones de XLSMART, y un flujo de caja libre operativo que creció un 12,8% (revisión de resultados y estrategia). En el primer semestre de 2025 el grupo ya había recibido 1.000 millones de ringgit en dividendos y había reducido deuda en 5.100 millones, incluida una devolución de 250 millones de dólares de un préstamo, financiada en parte con 400 millones de dólares de la compensación de XLSMART (resultados de 1S2025).

Esa es la mecánica que explica la mejora de la ratio de apalancamiento: no solo más EBITDA operativo, sino desconsolidación de deuda del grupo XL tras la fusión, recompras de bonos y prepagos que recortaron la deuda de la sociedad matriz un 26,6%, de 9.500 a 7.000 millones de ringgit, con Dialog y Robi en posición de caja neta (memoria anual 2025). En la llamada de resultados del cuarto trimestre, la dirección situó la deuda de la matriz justo por debajo de los 7.000 millones tras recortarla en unos 2.500 millones en el año (transcripción del cuarto trimestre).

El matiz importa: el asociado no obliga a repartir. Los dividendos de CelcomDigi y XLSMART dependen de las juntas de esas sociedades, de sus propias necesidades de inversión y de las normas de remisión en cada país. El expediente público no incluye los estados de flujo de caja de las asociadas ni los pactos de accionistas, de modo que la durabilidad de esa vía de efectivo no puede verificarse más allá de los porcentajes declarados.

Nepal: un contrato incondicional que el regulador aún no había reconocido

El contraste más claro con el lenguaje de "salida concluida" aparece en Nepal. El 1 de diciembre de 2023, Axiata Investments (UK) firmó con Spectrlite UK un contrato de compraventa incondicional para vender Reynolds Holding, titular de aproximadamente el 80% de Ncell Axiata, y la operación se completó ese mismo día porque no había condiciones suspensivas. El precio fijo fue de 50 millones de dólares —5 millones en seis meses y 45 millones en 48 meses— más una contraprestación condicional equivalente al 80% de las distribuciones netas de Ncell en 2023, el 40% para 2024-2025, el 30% para 2026-2027 y el 20% para 2028-2029, y una participación adicional si se vendía un paquete significativo a un valor superior antes del 31 de diciembre de 2029 (anuncio bursátil; comunicado de la compañía).

Axiata argumentó entonces que no se requería aprobación accionarial ni regulatoria en Malasia, y citó fiscalidad desfavorable, incertidumbre regulatoria y la expiración de la licencia móvil en 2029 (comunicado). Reuters recogió la misma operación como la salida del mercado nepalí (Reuters).

Sin embargo, un informe nepalí de julio de 2026 señala que el Tribunal Supremo de Nepal desestimó una demanda contra el acuerdo de venta y remitió la decisión final sobre la transferencia de propiedad a la Autoridad de Telecomunicaciones de Nepal, porque Axiata no había obtenido la aprobación previa exigida para transferencias superiores al 5% del capital pagado, de modo que la transmisión no había sido formalmente reconocida (informe nepalí). La distinción editorial es precisa: la relación contractual entre Axiata y Spectrlite se cerró en 2023; el reconocimiento por el regulador del país anfitrión seguía siendo el paso pendiente. En el lenguaje del estado de cosas, la firma no equivale al reconocimiento.

Qué observar a continuación

El caso Axiata se reduce a una pregunta comprobable: ¿convierte la remodelación de cartera en efectivo recurrente bajo control propio, o en derechos a dividendos que cada consejo y cada regulador pueden modular? La evidencia disponible respalda una mejora real de balance —2,46 veces frente a 2,74 veces, 1.700 millones de dividendos recibidos, 10,0 sen por acción repartidos en 2025— y, al mismo tiempo, muestra que la mayor parte de esa mejora pasa por juntas en las que Axiata no decide sola.

La dirección fija objetivos para 2028, por debajo de 2,0 veces de deuda neta sobre EBITDA, y unas sinergias plenas entre 2027 y 2028; ambos son objetivos, no hechos. Y en Nepal el expediente sigue abierto en el único punto que un contrato no puede cerrar por sí solo: el registro público de la transferencia por la autoridad competente.