Resumen

  • Avocet Bidco, el vehículo de Accel-KKR, ofrece 235 peniques en efectivo por acción de Eleco: unos 207,6 millones de libras de valor del capital diluido y 192,4 millones de valor empresarial.
  • La prima frente al último cierre no afectado es del 74,7 %. El contraste más exigente está entre 20,2 veces el EBITDA de 2025 y 31,9 veces el Cash EBITDA.
  • Eleco cerró 2025 con 34,3 millones de libras de ARR, un 81 % de ingresos recurrentes, 16,3 millones de caja y ninguna deuda; en junio de 2026, el ARR alcanzó 35,5 millones.
  • El 45,2 % de apoyo inicial mezclaba compromisos irrevocables y cartas de intención no vinculantes. No era una votación concluida; después, la cifra publicada pasó al 49,2 % y al 48,37 %.

El mercado ve primero una prima. El comprador ve una cuenta de resultados que todavía debe convertirse en efectivo. Esa diferencia de perspectiva explica la operación recomendada sobre Eleco mejor que cualquier adjetivo sobre el precio.

Avocet Bidco pagaría 235 peniques en efectivo por cada acción. Es un 74,7 % más que los 134,5 peniques del cierre del 9 de septiembre de 2026, el día hábil anterior al anuncio. La comparación sube al 86,0 % frente al promedio ponderado de tres meses y al 89,9 % frente al de seis meses. Para un accionista de una compañía pequeña y poco líquida del AIM, la oferta convierte hoy en dinero una estrategia que, de otro modo, tendría que demostrar su valor durante años.

Cinco cifras que no deben confundirse

La operación atribuye aproximadamente 207,6 millones de libras al capital plenamente diluido. Al ajustar por la posición financiera, la cifra operativa es un valor empresarial de 192,4 millones. La diferencia de 15,2 millones es coherente en dirección con la caja neta declarada por Eleco, pero no constituye por sí sola una conciliación completa del precio.

El anuncio divide ese valor empresarial por dos medidas de beneficio. El resultado es 20,2 veces el EBITDA de 2025 y 31,9 veces el Cash EBITDA del mismo periodo. Si se invierte el cálculo, los denominadores implícitos son unos 9,52 millones y 6,03 millones de libras. Son cálculos derivados de los términos publicados, no previsiones de Eleco ni de Accel-KKR.

La definición de Cash EBITDA es decisiva: EBITDA menos la capitalización del gasto de desarrollo intangible. Una empresa de software puede reconocer parte del trabajo de desarrollo como activo, en lugar de cargarlo inmediatamente al resultado. La medida usada en la oferta vuelve a tratar ese desembolso como coste económico del periodo. Así aparecen más de once vueltas adicionales de múltiplo.

Tampoco conviene sustituir ese denominador por otros resultados. Eleco publicó 10,229 millones de libras de EBITDA ajustado en 2025. El EBITDA estatutario fue de 6,859 millones después de un deterioro no monetario de 2,343 millones relacionado con Veeuze; antes de ese deterioro rondó 9,2 millones. Son lentes contables diferentes. Mezclarlas haría parecer que el comprador paga un múltiplo que el propio anuncio no utiliza.

La recurrencia da visibilidad, no elimina la reinversión

Eleco vende herramientas para planificar obras, estimar costes, mantener activos, gestionar instalaciones y coordinar carteras de proyectos. No es una constructora: su posición está en el software que organiza el trabajo a lo largo del ciclo de vida del edificio. Esa integración en procesos cotidianos puede elevar la retención y el coste de cambio.

En 2025, los ingresos aumentaron un 20 %, hasta 38,816 millones de libras. El ARR llegó a 34,3 millones y los ingresos recurrentes a 31,313 millones, el 81 % del total. El beneficio ajustado antes de impuestos fue de 7,3 millones. La compañía generó 8,2 millones de flujo de caja libre, terminó con 16,3 millones de efectivo y no tenía deuda.

Durante el primer semestre de 2026, el ARR subió a 35,5 millones: un 16 % en términos publicados y alrededor de un 23 % de forma orgánica. Los ingresos recurrentes fueron 16,9 millones, equivalentes al 85 % de la facturación. Los ingresos totales ascendieron a 19,862 millones, el EBITDA ajustado a 5,614 millones y el flujo de caja libre a 3,5 millones. Eleco conservó 15,4 millones de efectivo, siguió sin deuda y declaró una retención neta de ingresos superior al 113 %.

El valor empresarial equivale, mediante cálculos sencillos, a unas 5,61 veces el ARR de 2025, 5,42 veces el ritmo de junio de 2026 y 4,96 veces los ingresos de 2025. No son comparables universales. La duración de los contratos, el margen bruto, el coste de implantación y la inversión en producto determinan cuánto vale realmente una libra de ARR.

Accel-KKR plantea acelerar el desarrollo, la transición a SaaS, la inteligencia artificial, la expansión internacional y las adquisiciones. La firma afirma haber reunido más de 23.000 millones de dólares en compromisos acumulados. Tras la efectividad, prevé revisar durante unos seis meses la comercialización, la venta cruzada, precios y paquetes, la plataforma de producto y la IA. Una revisión señala dónde estará el control; no es una promesa cuantificada de beneficios.

Una intención puede vender acciones; un voto tiene otro umbral

El 10 de septiembre, Bidco presentó apoyo sobre 38.161.917 acciones, el 45,2 % del capital. Dentro de ese total, los consejeros de Eleco habían asumido compromisos irrevocables por 408.725 acciones, cerca del 0,5 %. Allen & Co y miembros de la familia Ketteley habían hecho lo mismo con 19.788.330 acciones, el 23,4 %. Otras 17.964.862 acciones, el 21,3 %, estaban cubiertas por cartas no vinculantes de Charles Stanley, J O Hambro, Janus y Jupiter.

El 17 de septiembre, una carta no vinculante de Tikvah Management por 3.380.614 acciones llevó la cifra agregada al 49,2 %. El 18 de septiembre, J O Hambro comunicó la venta de 725.000 acciones; su carta quedó limitada a 1,4 millones y el total bajó al 48,37 %. La variación no invalida la operación. Demuestra por qué “apoyo” necesita siempre un apellido jurídico.

La aprobación real exige una mayoría en número de los accionistas del scheme presentes y votantes que represente al menos el 75 % del valor votado en la reunión judicial. Además, una resolución especial necesita un mínimo del 75 % de los votos emitidos en la junta general. Luego se requieren la sanción del tribunal, la entrega de la orden y las demás condiciones. El cierre se espera durante o antes del primer trimestre de 2027, con fecha límite del 10 de marzo.

Accel-KKR financiaría toda la contraprestación con capital comprometido de sus fondos, y Rothschild ha confirmado recursos suficientes. El consejo de Eleco recomienda la operación. Aun así, financiación, recomendación, intención y aprobación son cuatro conceptos distintos.

Para los accionistas, el intercambio consiste en cobrar ahora y renunciar al crecimiento futuro. Para Accel-KKR, consiste en pagar hoy por la autoridad de invertir, adquirir y cambiar el producto mañana. El 74,7 % mide la salida. Las 31,9 veces Cash EBITDA miden la tarea que empieza después.

Fuentes