Zusammenfassung

  • Vor dem Votum waren laut endgültigem Proxy bereits 14.335.221 Aktien zum Rollover verpflichtet; dadurch sank der Barbedarf um rund 236,5 Mio. US-Dollar.
  • Am 26. Juni stimmten mehr als 79,88% aller ausstehenden Aktien und mehr als 76,64% der nicht mit dem Konsortium verbundenen Aktien für die Fusion.
  • Nach dem Votum und der Genehmigung durch den Sonderausschuss unterzeichneten 53 Anleger eine zusätzliche Liste über 3.844.152 nicht beschränkte Aktien.
  • Zum Barpreis entsprechen diese Aktien 63.428.508 US-Dollar. Das ist der aufgegebene Baranspruch, keine Bewertung der privaten Class-A-Einheiten.
  • Für die nicht registrierten Beteiligungen wird auf absehbare Zeit kein öffentlicher Markt erwartet; die Teilnehmer müssen eine unbefristete Haltedauer und einen Totalverlust tragen können.
  • Beim Closing wurden rund 1,7 Mrd. US-Dollar Barkaufpreis ausgewiesen und ein zusätzlicher Term Loan über 1 Mrd. US-Dollar bei Select Medical Corporation eingerichtet. Eine vollständige Mittelverwendung und endgültige Eigentümertabelle fehlen.

Die zentrale Trennlinie dieser Übernahme verläuft nicht zwischen Zustimmung und Ablehnung, sondern zwischen Auszahlung und Weiterbeteiligung. Aktionäre konnten einer Bartransaktion zustimmen, während der Kreis derjenigen, die nicht bar aussteigen würden, noch erweitert wurde.

Im endgültigen Proxy war die Grundregel eindeutig. Berechtigte Aktien außerhalb des Rollovers und anderer Ausnahmen würden bei Wirksamwerden zu 16,50 US-Dollar ohne Zinsen in bar abgefunden. Bereits 14.335.221 Aktien waren zur Einbringung verpflichtet. Der dokumentierte Barbedarf sank dadurch um ungefähr 236,5 Mio. US-Dollar; exakt gerechnet sind es 236.531.146,50 US-Dollar.

Zugleich enthielt der Proxy eine kontrollierte Erweiterungsklausel. Weitere Mitglieder von Management und Board—mit Ausnahme des Sonderausschusses—konnten nach dessen vorheriger schriftlicher Zustimmung eingeladen werden. Zusätzlicher Rollover sollte entweder den Eigenkapitalbeitrag von WCAS oder die Closing-Verschuldung verringern können. Es ging also um eine Auswahlentscheidung mit unmittelbarer Finanzierungswirkung.

Die Mehrheit entschied vor der endgültigen Ergänzung

Bei der Sonderversammlung am 26. Juni wurden etwa 82,54% der ausstehenden Aktien abgegeben. Der Abstimmungs-8-K weist mehr als 79,88% Zustimmung aller ausstehenden Aktien und mehr als 76,64% Zustimmung der von nicht verbundenen Inhabern gehaltenen Aktien aus.

Dieser Nachweis genehmigt den Zusammenschluss, enthält aber nicht die spätere Teilnehmerliste. Laut abschließendem Schedule 13E-3 wurden bestimmte Aktionäre erst nach der Versammlung und nach Zustimmung des Sonderausschusses eingeladen. Parent, Group Parent und die zusätzlichen Anleger schlossen am 30. Juni die Additional Rollover Agreement.

Schedule I nennt 53 Anleger und 3.844.152 nicht beschränkte Aktien. Neben Managern und Direktoren erscheinen Trusts und Familienkonten. Die Kurzform „53 Führungskräfte“ wäre deshalb sachlich falsch.

Die Aktionäre wussten beim Votum, dass weitere Einladungen möglich waren und wer sie genehmigen musste. Sie kannten aber noch nicht diese konkrete Verteilung. Die kollektive Zustimmung zur Transaktion ging der individuellen Auswahl für das private Eigenkapital voraus.

Ein entgangener Barbetrag ist kein Marktpreis

3.844.152 multipliziert mit 16,50 US-Dollar ergibt 63.428.508 US-Dollar. Hätten die Aktien den Barpfad genommen, wäre dies ihre Gegenleistung gewesen. Stattdessen verzichteten die Teilnehmer auf das Geld, brachten die Aktien in die Zwischenholding ein und erhielten Class-A-Einheiten der privaten Mutterstruktur.

Der Vertrag beschreibt die damit verbundene Illiquidität ausdrücklich. Für die Tauschbeteiligungen wird auf absehbare Zeit kein öffentlicher Markt erwartet. Die Anleger versichern, sie auf unbestimmte Zeit halten und einen vollständigen Verlust tragen zu können; außerdem gelten Akkreditierungsbedingungen. Sie erkennen an, dass die konsolidierte Verschuldung nach dem Closing deutlich höher sein kann.

Die 63,43 Mio. US-Dollar messen daher nur den nicht ausgezahlten Cash-Umfang. Sie sind weder Fair Value noch versprochener Erlös der privaten Einheiten. Ebenso wenig darf die vor dem Votum genannte Zahl von 14.335.221 mechanisch mit 3.844.152 addiert und als endgültiger Rollover bezeichnet werden. Beschränkte Aktien und geänderte Ursprungsverträge schaffen unterschiedliche Bezugsgrößen.

Die dritte Rechnung liegt beim operativen Unternehmen

Der Closing-8-K weist für die berechtigten, nicht eingebrachten Aktien die Barumwandlung aus. Eingebrachte Aktien befanden sich bereits in der Holdingkette und wurden ohne zweite Zahlung gelöscht. Der gesamte Barkaufpreis für die Aktien im Cash-Perimeter lag bei ungefähr 1,7 Mrd. US-Dollar.

Zeitgleich vereinbarten Select Medical Holdings Corporation und Select Medical Corporation die Änderung Nr. 12. Sie richtete einen zusätzlichen Term Loan über 1 Mrd. US-Dollar unter dem bestehenden Kreditvertrag ein. Die private Beteiligung gehört den Rollover-Anlegern; die neue Forderung sitzt in der operativen Gesellschaft.

Der Proxy hatte rund 1,8945 Mrd. US-Dollar Closing-Barmittel einschließlich Gebühren und Kosten erwartet. WCAS sagte bis zu 880 Mio. US-Dollar Eigenkapital zu, die Kreditgeber bis zu 1 Mrd. US-Dollar. Bestehende Kreditfazilitäten und Anleihen sollten fortbestehen. Obergrenzen, Nominalbeträge, Prognosen und gezahlter Kaufpreis lassen sich nicht zu einer belastbaren „Deal Value“-Summe addieren.

Eine vollständige Sources-and-Uses-Tabelle wurde nicht veröffentlicht. Es bleibt offen, welcher Teil des neuen Kredits Aktien, Gebühren, Refinanzierung oder andere Verwendungen finanzierte. Genau diese Leerstelle muss eine Analyse sichtbar lassen.

Kontrolle blieb, Offenlegung ging zurück

Die eingereichte Closing-Mitteilung meldet effektive und operative Kontrolle sowie eine wirtschaftliche Mehrheit des Konsortiums. Robert A. Ortenzio und Martin F. Jackson führten das Unternehmen weiter. Eine vollständige prozentuale Zuordnung an Sponsoren und Rollover-Gruppen enthält sie nicht.

Mit dem Ende des Börsenhandels und der Deregistrierung sinkt die regelmäßige öffentliche Sichtbarkeit. Spätere Übertragungen privater Einheiten, Ausschüttungen oder Änderungen der Verschuldung müssen nicht mehr im gleichen Rhythmus erscheinen. Ein fehlendes Filing ist dann kein Beleg für unveränderte Verhältnisse.

Der präzise Blick hält deshalb drei Konten auseinander: Cash an aussteigende Aktien, private Einheiten an ausgewählte Fortsetzer und Schulden im Geschäft. Der Preis von 16,50 US-Dollar gehört nur zum ersten Konto.

Quellen