Zusammenfassung

  • Der verwässerte GAAP-Gewinn je Aktie stieg um 119 Prozent auf 4,29 US-Dollar, während der Betriebsgewinn von 2,332 auf 2,331 Mrd. US-Dollar sank.
  • Nettogewinne auf strategische Beteiligungen erreichten 2,613 Mrd. US-Dollar und trugen 2,43 US-Dollar zum EPS bei. Sie liegen außerhalb des Betriebs und sind nicht verlässlich wiederholbar.
  • Die verwässerte Aktienzahl fiel um 14,7 Prozent auf 821 Millionen. Salesforce nahm 25 Mrd. US-Dollar über Anleihen auf, finanzierte damit einen beschleunigten Rückkauf und erhielt zunächst rund 103 Millionen Aktien.
  • Ein cRPO-Wachstum von 14 Prozent und 1,098 Mrd. US-Dollar freier Cashflow belegen betriebliche Dynamik. Sie muss künftig Zinsen und Integration tragen, wenn Bewertungs- und Nenner-Effekte auslaufen.

Zwischen Betriebsgewinn und Gewinn je Aktie liegt bei Salesforce ein Abstand von 2,613 Milliarden US-Dollar.

Im zweiten Geschäftsquartal betrug der GAAP-Betriebsgewinn 2,331 Mrd. US-Dollar. Im Vorjahr waren es 2,332 Mrd. Der verwässerte Gewinn je Aktie erhöhte sich trotzdem von 1,96 auf 4,29 US-Dollar.

Das Ergebnis ist rechnerisch schlüssig. Unterhalb der operativen Zeile gewann das Beteiligungsportfolio an Wert. Danach wurde der Nettogewinn auf deutlich weniger Aktien verteilt. Kundenverträge, Marktpreise und Kapitalstruktur erscheinen dadurch in einer einzigen Wachstumsrate.

Für die Bewertung müssen sie wieder getrennt werden. Wiederkehrender Kundennutzen kann Abonnementmargen tragen. Ein Beteiligungsgewinn kann sich umkehren. Der kleinere Nenner bleibt, wurde aber mit festen Zahlungsansprüchen der Gläubiger erkauft.

Der Beteiligungsgewinn dominiert die Ergebnisbrücke

Der Umsatz wuchs um 10,8 Prozent auf 11,345 Mrd. US-Dollar. Der Bruttogewinn erreichte 8,696 Mrd. Gleichzeitig stiegen die Kosten, sodass die GAAP-Betriebsmarge von ungefähr 22,8 auf 20,5 Prozent zurückging. Beim Betriebsgewinn blieb deshalb nichts vom Umsatzwachstum übrig.

Die Nettogewinne auf strategische Beteiligungen sprangen dagegen von 6 Mio. auf 2,613 Mrd. US-Dollar. Der Zinsaufwand erhöhte sich von 67 auf 473 Mio. US-Dollar. Nach sonstigen Erträgen und Steuern stieg der Nettogewinn von 1,887 auf 3,526 Mrd. US-Dollar.

Salesforce beziffert den Effekt des Portfolios auf 2,43 US-Dollar je verwässerter Aktie. Zieht man nur diesen offengelegten Betrag von 4,29 US-Dollar ab, bleiben 1,86 US-Dollar. Das ist weder ein alternatives GAAP-Ergebnis noch die Non-GAAP-Kennzahl des Unternehmens. Es isoliert ausschließlich den genannten Bewertungseffekt. In dieser begrenzten Betrachtung liegt der Rest leicht unter den 1,96 US-Dollar des Vorjahres.

Ein Wertzuwachs ist nicht fiktiv. Ein realisierbares Portfolio macht Aktionäre vermögender. Er stammt aber nicht aus Softwareverträgen und lässt sich nicht wie eine wiederkehrende Marge planen. Das Unternehmen erklärt selbst, dass künftige Gewinne oder Verluste des Portfolios nicht vorhersehbar und wesentlich sein können.

Der geprüfte Form 10-Q schlüsselt die 2,613 Mrd. US-Dollar nicht so auf, dass der gesamte Betrag einer benannten Beteiligung zugeordnet werden könnte. Belegt ist somit die Dominanz einer volatilen, nicht operativen Bewertung – nicht die Identität eines vermuteten Einzelwerts und nicht ein operativer Geldzufluss.

Der kleinere Nenner trägt einen Kupon

Die durchschnittliche verwässerte Aktienzahl sank von 962 auf 821 Millionen. Bei 14,7 Prozent weniger Aktien steigt der Anteil jeder verbleibenden Aktie am Gewinn auch ohne höheren Gesamtgewinn.

Im März emittierte Salesforce unbesicherte Senior Notes über 25 Mrd. US-Dollar mit Laufzeiten von 2028 bis 2066. Nach Abschlägen und Ausgabekosten flossen 24,8 Mrd. US-Dollar zu. Der Erlös finanzierte den beschleunigten Aktienrückkauf.

Das Unternehmen zahlte 25 Mrd. US-Dollar im Voraus und erhielt zunächst etwa 103 Millionen Aktien zum Durchschnittspreis von 198,34 US-Dollar. Die Lieferung entsprach ungefähr 80 Prozent der erwarteten Gesamtzahl. Die endgültige Abrechnung ist für das dritte Geschäftsquartal vorgesehen und kann je nach Vertragsformel und Aktienkurs weitere Aktien oder eine Barzahlung auslösen.

Salesforce verbuchte 20,6 Mrd. US-Dollar als eigene Aktien einschließlich Gebühren und Verbrauchsteuer. Weitere 4,6 Mrd. minderten das zusätzlich eingezahlte Kapital für die noch offene Terminkomponente. Ende Juli lag der Buchwert der unbesicherten Senior Notes bei 33,3 Mrd. US-Dollar; Barmittel, Äquivalente und handelbare Wertpapiere summierten sich auf 11,4 Mrd. US-Dollar. Hinzu kam ein Term Loan von 6 Mrd. US-Dollar aus der Refinanzierung der Informatica-Übernahme.

Laut Salesforce erhöhte der beschleunigte Rückkauf das verwässerte Halbjahres-EPS um 0,57 US-Dollar. Eine reine Q2-Zahl wird nicht genannt, deshalb darf der Betrag nicht direkt mit den 2,43 US-Dollar aus dem Quartalsportfolio verrechnet werden. Der Mechanismus ist dennoch sichtbar: Fremdfinanzierung hat den Divisor bereits verkleinert.

Der Zinsaufwand nahm binnen eines Jahres um 406 Mio. US-Dollar zu. Nicht der ganze Anstieg gehört zwingend zu den Rückkaufanleihen, weil Akquisitions- und Altschulden bestehen. Fest steht jedoch, dass die variablen Ansprüche der zurückgekauften Aktionäre durch feste Ansprüche von Gläubigern ersetzt wurden.

Verträge und Cashflow sind die operative Gegenprobe

Die Analyse macht das Quartal nicht substanzlos. Die kurzfristigen verbleibenden Leistungsverpflichtungen, cRPO, wuchsen um 14 Prozent auf 33,5 Mrd. US-Dollar, auch währungsbereinigt. Das gesamte RPO stieg um 11 Prozent auf 66,3 Mrd. US-Dollar. Der operative Cashflow erreichte 1,269 Mrd., der unternehmenseigene freie Cashflow 1,098 Mrd. US-Dollar.

Das sind Vertrags- und Zahlungssignale. Ein höherer Börsenwert einer Beteiligung kann sie nicht erzeugen.

Der Umsatzumfang hat sich allerdings verändert. Informatica lieferte 456 Mio. US-Dollar zum Gesamtumsatz und 440 Mio. zu Abonnements und Support. Nach Abzug nur dieser offengelegten Beiträge bleiben 10,889 Mrd. US-Dollar Umsatz, 6,4 Prozent mehr als der Salesforce-Gesamtumsatz im Vorjahr. Bei Abonnements bleiben 10,380 Mrd. und ein Plus von 7,1 Prozent.

Diese Rechnung ist keine offizielle organische Wachstumsrate. Ein sauberer Pro-forma-Vergleich müsste Informatica in beide Perioden einbeziehen und die Übernahmebilanzierung berücksichtigen. Sie zeigt lediglich, dass die gemeldeten 10,8 Prozent nicht aus einem unveränderten Unternehmensumfang stammen.

Auch die Jahresprognose trennt die Effekte. Die Anhebung um 200 Mio. US-Dollar setzt sich aus 100 Mio. organischem Wachstum, 200 Mio. aus den geplanten Käufen von Contentful und Fin sowie 100 Mio. negativem Währungseffekt zusammen. Informatica liefert etwas mehr als drei Wachstumspunkte im Jahr und mehr als vier im dritten Quartal.

Bei den KI-Kennzahlen änderte sich ebenfalls der Umfang. Das Agentforce-ARR umfasst seit Q2 weitere KI-Angebote, Slackbot und Headless 360. Sieben Milliarden Agentic Work Units messen Aktivität, nicht erfassten Umsatz, Betriebsgewinn oder Liquidität.

Der Jahres-Cashflow muss die Schuldenentscheidung verdienen

Das Quartalswachstum beim Cashflow ist stark. Für das Gesamtjahr hält Salesforce jedoch nur an 4 bis 5 Prozent Wachstum beim operativen und freien Cashflow fest. Saisonalität und Working Capital verbieten eine einfache Hochrechnung.

Ein Rückkauf ist nicht deshalb erfolgreich, weil er das EPS hebt; ein kleinerer Nenner tut das automatisch. Wert entsteht erst, wenn zusätzlicher operativer Nachsteuer-Cashflow die Zinsen, Übernahmeintegration und Produktinvestitionen deckt und mehr einbringt als Schuldentilgung oder eine andere Kapitalverwendung.

cRPO-Umwandlung, GAAP-Marge, Zinsen, endgültige Abrechnung, Übernahmebeiträge und ein EPS ohne neuen Milliardengewinn werden darüber entscheiden. Die 4,29 US-Dollar sind korrekt, aber kein einheitliches Betriebssignal.

Quellen