Zusammenfassung

  • Der abgesicherte Teil ist eine Bezugsrechtsemission über rund 127 Mio. SEK. Weitere bis zu 75 Mio. SEK stammen aus einer bedingten Mehrzuteilung; 202 Mio. SEK sind der maximale Bruttoerlös, kein sicherer Zahlungseingang.
  • Wer nicht teilnimmt, wird durch die Bezugsrechtsemission allein um rund 43 % verwässert; bei vollständiger Nutzung der Mehrzuteilung sind es etwa 54 %.
  • Der Erlös soll bestehende Kreditlinien refinanzieren und den finanziellen Spielraum vor der Infrea-Fusion stärken. Er ist nicht der Kaufpreis für Infrea, denn die Fusion ist als reiner Aktientausch geplant.

Auch eine vollständig in Aktien bezahlte Fusion kann vorher einen erheblichen Liquiditätsumbau verlangen. Die geplante Aufnahme von Infrea durch Netel Holding AB (Netel) ist dafür ein Beispiel. Die im Juni angekündigte Kombination sieht keine Barzahlung an Infrea-Aktionäre vor, ist aber davon abhängig, dass Netel die Bezugsrechtsemission durchführt. Der am 17. Juli beschlossene Finanzierungsschritt schafft daher keinen neuen Zusammenschluss. Er verändert das Risiko, mit dem Netel in den bestehenden Deal geht.

202 Mio. SEK sind eine Obergrenze

Vorbehaltlich der Zustimmung einer außerordentlichen Hauptversammlung will Netels Verwaltungsrat bis zu 36.383.904 Aktien zu je 3,50 SEK ausgeben. Das ergibt brutto 127.343.664 SEK, üblicherweise auf 127 Mio. SEK gerundet. Bestehende Aktionäre erhalten je Aktie ein Bezugsrecht; vier Rechte berechtigen zum Bezug von drei neuen Aktien.

Für diesen Teil liegen Zeichnungszusagen vor: 99 Mio. SEK von bestehenden Aktionären und 28 Mio. SEK von neuen Investoren. „Vollständig abgesichert“ ist jedoch eng zu verstehen. Laut Netels Pflichtmitteilung sind die Zusagen weder durch Bankgarantien noch durch Treuhandkonto, Pfand oder ähnliche Sicherheiten unterlegt. Außerdem hängen sie von der Zustimmung zur Fusion ab.

Die weiteren 75 Mio. SEK sind anders gelagert. Netel schlägt eine gerichtete Ausgabe von bis zu 21.428.571 zusätzlichen Aktien zum gleichen Preis vor. Sie darf nur genutzt werden, wenn die Nachfrage die Bezugsrechtsemission übersteigt und die Aktionäre zustimmen. Bei vollständiger Ausnutzung kämen 74.999.998,50 SEK hinzu. Beide Teile ergeben maximal 202,34 Mio. SEK vor Transaktionskosten; nur für den ersten bestehen Zeichnungszusagen.

Verwässerung ist der Preis der Refinanzierung

Vor der Kapitalmaßnahme hat Netel 48.511.873 Aktien. Eine vollständig gezeichnete Bezugsrechtsemission erhöht die Zahl auf 84.895.777. Für einen Eigentümer, der weder zeichnet noch Rechte verkauft, machen die neuen Aktien 36.383.904 geteilt durch den vergrößerten Bestand aus: 42,86 %, entsprechend Netels gerundetem Wert von 43 %.

Kommt die Mehrzuteilung vollständig hinzu, steigt die Zahl auf 106.324.348 Aktien. Die insgesamt 57.812.475 neuen Aktien entsprechen dann 54,37 % des vergrößerten Bestands. Sie sind zwar 119,17 % der heutigen Aktienzahl; das ist aber nicht die richtige Verwässerungsrechnung. Ein nicht teilnehmender Altaktionär behielte 45,63 % seines bisherigen relativen Eigentums.

Bezugsrechte geben Altaktionären im ersten Teil die Möglichkeit, ihre Quote zu halten oder durch Verkauf der Rechte einen Teil des Werts zu sichern. Die Mehrzuteilung ist dagegen eine gerichtete Ausgabe für überschüssige Nachfrage von zugesagten und weiteren Investoren. Sie beschafft nicht nur Kapital, sondern beeinflusst auch die Eigentümerstruktur vor der Fusion.

Das Eigenkapital entschärft die Bilanz, nicht den Kaufpreis

Netel will mit dem Erlös bestehende Kreditlinien refinanzieren und die finanzielle Flexibilität erhöhen. Das kombinierte Unternehmen hat zudem neue Finanzierung seiner bestehenden Kreditgeber gesichert und will die längerfristige Kapitalstruktur nach Vollzug überprüfen. Die Kapitalerhöhung ist damit eine Bilanzbrücke: Sie senkt Refinanzierungsdruck, während der größere Konzern später eine dauerhaftere Mischung aus Eigen- und Fremdkapital sucht.

Der Unterschied ist wichtig, weil die Fusionsvereinbarung vom Juni 17 Netel-Aktien je vier Infrea-Aktien vorsieht. Netel beziffert den gemeinsamen Umsatz mit rund 5 Mrd. SEK. Größe allein beseitigt aber weder Verschuldung noch Integrationsrisiko. Die heutigen Aktionäre sollen Verwässerung sofort akzeptieren, um eine weniger fragile Finanzierung des Zusammenschlusses zu erhalten.

Auch die Stimmrechtsbalance verändert sich. Ohne Mehrzuteilung würden Infrea-Aktionäre nach Netels Projektion rund 58 % des gemeinsamen Unternehmens halten. Bei voller Mehrzuteilung sänke ihr Anteil auf etwa 53 %, basierend auf insgesamt 225.910.027 Aktien nach der Fusion. Kapitalbeschaffung und Kontrolle sind deshalb nicht voneinander zu trennen.

Zugesagtes Kapital bringt Einfluss

Etemad Group hat 28 Mio. SEK zugesagt, davon 16 Mio. SEK oberhalb des eigenen Bezugsanteils. Das entspricht 22 % der Bezugsrechtsemission; Gründer Alireza Etemad ist als Vorsitzender des gemeinsamen Unternehmens vorgesehen. Daraus folgt noch keine endgültige Eigentumsquote, denn diese hängt von Zeichnung, Zuteilung und Vollzug ab. Die Zusage zeigt aber, wie die Finanzierung zugleich eine Ankeraktionärsstruktur für die neue Gruppe formt.

Die Einladung zur Hauptversammlung teilt die Mehrzuteilung in zwei gerichtete Beschlüsse, darunter einen für Gesellschaften unter Kontrolle von Netel-Verwaltungsratsmitgliedern. Netel begründet dies mit der Aufnahme von Investorennachfrage ohne Garantiegebühren. Aktionäre müssen die Kapitalsicherheit gegen die Abweichung vom Bezugsrecht im zweiten Teil abwägen.

Die nächsten Prüfsteine

Zunächst müssen Aktionäre Fusion und Finanzierungsbeschlüsse genehmigen; auch behördliche Freigaben stehen aus. Netel erwartet das Informationsdokument am 21. August, den Stichtag am 25. August, die Zeichnungsperiode vom 27. August bis 10. September und das Ergebnis samt Entscheidung über die Mehrzuteilung am 14. September. Die Eintragung der Fusion ist derzeit für November vorgesehen.

Bis dahin senkt die Finanzierung ein künftiges Risiko, ohne es zu beseitigen. Die Bezugsrechtsemission hat Zusagen, aber keine hinterlegte Barsicherheit; die 75 Mio. SEK bleiben von Mehrnachfrage abhängig; der Zusammenschluss braucht gesellschafts- und aufsichtsrechtliche Zustimmung. Der Tausch ist dennoch klar: Netel nutzt Verwässerung, um vor der Integration eines deutlich größeren Infrastrukturgeschäfts Refinanzierungsspielraum zu kaufen.

Quellen