Zusammenfassung

  • Die rund 1,25 Milliarden US-Dollar sind die nominale Basismiete eines 15-jährigen Take-or-pay-Vertrags über 43 MW. Sie sind weder Bargeld zum Fusionsvollzug noch Unternehmenswert oder ein Anspruch der bisherigen HCWC-Aktionäre.
  • Der HCWC-Verwaltungsrat setzte den Basispreis für die Fusion auf 425 Millionen US-Dollar. Grundlage war eine interne DCF-Rechnung erwarteter Projektflüsse; ein unabhängiges Fairness-Gutachten gab es nicht. Zum Bewertungszeitpunkt war der Mietvertrag noch nicht unterzeichnet.
  • Ehemalige Mitglieder von Host Digital sollen nach dem Vollzug ungefähr 96 Prozent der Stammaktien halten. Für die bisherigen HCWC-Aktionäre verbleibt als grober Ausgangswert der Vier-Prozent-Anteil, bis Aktien, vorfinanzierte Warrants und die endgültige Kapitalisierung abgestimmt sind.

Der Vertrag liefert einen Zähler, die Fusion den Nenner

Host Digital hat am 7. August einen 15-jährigen Mietvertrag für 43 MW kritische IT-Last in einer Anlage im Nordosten von Oklahoma abgeschlossen. Der Kunde verpflichtet sich auf Take-or-pay-Basis, die Miete steigt jährlich. HCWC beziffert den Umsatz der Grundlaufzeit auf ungefähr 1,25 Milliarden US-Dollar. Bei Ausübung aller Verlängerungsoptionen könnten sich über 30 Jahre nominal etwa 3,2 Milliarden ergeben.

Der Vertrag ist ein ernst zu nehmender Nachfragebeleg. Doch er addiert Zahlungen aus unterschiedlichen Jahren. Er enthält keinen Barwert, zieht den Erwerb und Umbau der Anlage nicht ab und sagt weder Finanzierungskosten noch Projektmarge. Der große Betrag beschreibt die vertragliche Laufzeit, nicht den heutigen Eigenkapitalwert.

Für die Fusion gilt eine andere Rechnung. Host Digital erhielt einen vereinbarten Basispreis von 425 Millionen US-Dollar; für die Umrechnung wurde ein anwendbarer Aktienpreis von 0,27 US-Dollar festgelegt. Gezahlt wird nicht in bar. Die Inhaber der Host-Digital-Anteile erhalten HCWC-Stammaktien oder vorfinanzierte Warrants mit einem Ausübungspreis von 0,0001 US-Dollar.

Diese Gegenleistung verschiebt die Kontrolle. Nach Unternehmensangaben werden die früheren Host-Digital-Mitglieder etwa 96 Prozent der Stammaktien besitzen. Die Altaktionäre von HCWC behalten zusammen ungefähr vier Prozent der fusionierten Gesellschaft. Dazu gehört auch das fortgeführte Lebensmittelgeschäft. Der Anteil ist kein direktes Recht auf vier Prozent jeder Mietzahlung.

Wer die alte Größe von HCWC mit 1,25 Milliarden vergleicht, ohne die 96/4-Verteilung anzuwenden, ordnet den eingebrachten Betrieb den falschen Eigentümern zu. Host Digital kommt gerade deshalb in die börsennotierte Gesellschaft, weil seine bisherigen Besitzer fast das gesamte kombinierte Eigenkapital bekommen sollen.

Die 425 Millionen wurden vor dem festen Mietvertrag gewählt

Der Fusionsvertrag stammt vom 27. Mai. Der endgültige Proxy erläutert, dass Host Digital damals ein Unternehmen in der Frühphase ohne operative Umsätze und ohne unterschriebenen Mietvertrag war. Der Verwaltungsrat bewertete erwartete Zahlungsströme des Oklahoma-Projekts.

Das Modell unterstellte ungefähr 40 bis 47 MW, eine jährliche Basismiete von rund 60 bis 76 Millionen US-Dollar im ersten Jahr, drei Prozent Steigerung pro Jahr, insgesamt etwa 1,1 bis 1,4 Milliarden über 15 Jahre und sieben bis zehn Monate Umbau nach Wirksamwerden des Vertrags. Je nach Annahmen ergab der DCF 676 bis 954 Millionen US-Dollar. Laut HCWC entsprach der gewählte Preis von 425 Millionen ungefähr einem Diskontsatz von 16 Prozent.

Der im August unterschriebene Vertrag passt in diese Spanne: 43 MW, 15 Jahre, jährliche Erhöhungen und rund 1,25 Milliarden. Das zeigt, dass hinter dem Mai-Modell eine konkrete kommerzielle Gelegenheit stand. Es macht die interne Rechnung aber nicht nachträglich zu einer unabhängigen Bewertung. Der Verwaltungsrat verzichtete auf eine Fairness Opinion und berücksichtigte ausdrücklich die Marktstimmung für KI-Infrastruktur sowie den Abschlag auf das gesamte Vertragsvolumen.

Ein DCF übersetzt künftige Nettoflüsse mit Annahmen über Zeitpunkt, Investitionen, Betriebskosten, Finanzierung und Risiko in einen heutigen Wert. Die Mietsumme leistet das nicht. Dass 425 Millionen niedriger als 1,25 Milliarden sind, beweist daher keinen automatischen Preisvorteil. Die Differenz ist der Raum für Zeit, Kapitalbedarf und Ausführungsrisiko.

96 zu 4 ist eine Kontrolltransaktion

Die im Proxy dargestellte Formel teilt 425 Millionen durch 0,27 US-Dollar und kommt auf 1.574.074.074 Aktien oder vorfinanzierte Warrants als Basisgegenleistung, bevor spätere Änderungen der Stückzahl und die endgültige Zuteilung berücksichtigt werden. Der Umfang erklärt, weshalb Prozentwerte aussagekräftiger sind als alte und neue Stückzahlen.

Vier Prozent bleiben eine Näherung. Warrants können anstelle sofort ausgegebener Aktien verwendet werden und verändern die Betrachtung von ausgegebenem gegenüber voll verwässertem Kapital. Weitere Projektfinanzierung kann die Restquote erneut verschieben. Ein Reverse Split ändert die Stückelung, nicht von selbst den wirtschaftlichen Anteil. Erst die Schlussabrechnung nach Vollzug kann alle Instrumente zusammenführen.

Auch der Börsenkurs vor der Fusion darf nicht mechanisch auf die neue Aktienzahl übertragen werden. Vor dem Closing verkörpert die HCWC-Aktie den bestehenden Emittenten und eine bedingte Transaktion. Danach verkörpert sie die kombinierte Gesellschaft, ihre neue Kapitalstruktur, Warrants, Finanzierungsbedarf und das Risiko, ob der Mieter die Anlage abnimmt.

Der Kunde bindet Nachfrage, nicht das Baukapital

Der Take-or-pay-Vertrag schließt eine entscheidende Lücke: Ein Kunde ist bereit, die Kapazität langfristig zu buchen. Er finanziert die Bereitstellung jedoch nicht automatisch. Die in der Vollmachtsunterlage enthaltenen Abschlüsse von Host Digital zeigen zum 30. April kein Bargeld, ein Working-Capital-Defizit von ungefähr 24 Millionen US-Dollar und erhebliche Zweifel an der Fortführungsfähigkeit. Das Management verwies auf zusätzlichen Kapitalbedarf für Betrieb und Investitionen.

Das ist keine Prognose des Scheiterns. Es zeigt, dass zwischen Vertrag und Miete eine Finanzierungslücke zu schließen ist. Erwerb der Anlage, kundenspezifischer Umbau, Ausrüstung, Test und Abnahme benötigen Kapital. Die geprüften Unterlagen legen weder ein vollständiges Finanzierungspaket noch die Projektmarge offen.

HCWC erklärt, dass der Mietvertrag voraussichtlich durch ein US-amerikanisches globales Technologieunternehmen mit Investment-Grade-Qualität abgesichert werde. „Voraussichtlich“ ist kein vollzogener Garantievertrag. Weder der Name noch ein unterschriebenes Instrument ist öffentlich. Eine echte Absicherung kann die Kreditqualität verbessern; ihr Wert hängt von Umfang, Laufzeit, Abrufbedingungen und gedeckten Verpflichtungen ab.

Daneben läuft die Frist für die Immobilie. Host Digital musste laut Proxy die Projektanlage unter seiner Kaufoption bis zum 26. September erwerben. Die Veröffentlichung bezeichnet den Standort als bestehend und mit Strom versorgt. Beides kann gleichzeitig stimmen: Gebäude und Anschluss können vorhanden sein, während Eigentumsübertragung, Umbau und Mieterabnahme noch ausstehen.

Zustimmung ist nicht Closing, Closing ist nicht Miete

Die HCWC-Aktionäre genehmigten am 27. August die Aktienausgabe, die Erhöhung des genehmigten Stammkapitals auf zwei Milliarden Aktien, die Namensänderung und weitere Vorlagen. Damit entfiel eine zentrale Bedingung. Die Fusion war dadurch nicht vollzogen. Spätere Unternehmensmeldungen nannten weiterhin restliche Closing-Bedingungen und September als Ziel.

Beim Vollzug wird Host Digital zur Tochter und die Gegenleistung ausgegeben. Die 43 MW werden dadurch nicht automatisch an den Kunden übergeben. Das Form 8-K zum Mietvertrag nannte das erste Quartal 2027; eine spätere Meldung sprach vom ersten Halbjahr. Beide Angaben sollten erhalten bleiben.

Auf die Übergabe folgen Abnahme, Mietbeginn, Umsatzverbuchung und Zahlungseingang. Take-or-pay stärkt die Verpflichtung des Kunden, sagt aber nichts über Kostenüberschreitungen oder den Zeitpunkt des ersten Cashflows. Jeder Zustand braucht einen eigenen Beleg.

Die sinnvolle Reihenfolge lautet: verbleibende Bedingungen, Closing, endgültige Kapitalstruktur, Immobilienerwerb, Finanzierung, Umbau, Abnahme, Mietbeginn und Zahlung. Eine weitere Wiederholung von 1,25 oder 3,2 Milliarden ohne Fortschritt in dieser Kette liefert wenig Erkenntnisgewinn.

Was der Altaktionär tatsächlich hält

Die Anlageaussage lautet nicht: „Eine kleine Gesellschaft bekommt 1,25 Milliarden.“ Sie lautet: Die bisherigen HCWC-Aktionäre könnten ungefähr vier Prozent einer von Host Digital kontrollierten kombinierten Gesellschaft behalten, die einen langfristigen Mietvertrag besitzt, aber Finanzierung und Lieferung noch beweisen muss.

Das kann attraktiv sein. Ein Ankermieter reduziert Vermarktungsrisiko; belastbare Kreditunterstützung kann Finanzierung ermöglichen; pünktliche Ausführung kann aus einem Projekt eine Plattform machen. Ein konservativer Diskontsatz könnte Wertspielraum lassen. Der Stammaktionär partizipiert jedoch nur am Rest nach Kapital, Kosten und vorrangigen Ansprüchen.

Die nächsten wertvollen Nachweise sind unspektakulär: Vollzugsmeldung, Abstimmung von Aktien und Warrants, Erwerb der Anlage, Betrag und Rang des Kapitals, ein unterschriebener Backstop, Umbaukosten, Abnahme der 43 MW und die erste Zahlung. Erst dann lassen sich Vertrag, Barwert und Eigentum zu einer Cashflow-Kette verbinden.

Bis dahin stehen 1,25 Milliarden für nominale Miete, 425 Millionen für den vereinbarten Tauschwert und etwa vier Prozent für den erwarteten Anteil der Altaktionäre. Wer diese Einheiten vermischt, vergrößert nicht den Wert, sondern verdeckt seine Verteilung.

Quellen