Zusammenfassung

  • Zum Vollzug gab GFL 75.126.306 nachrangig stimmberechtigte Aktien aus, nahm 1 Mrd. US$ besichertes Darlehen auf und nutzte eine revolvierende Linie in unbekannter Höhe.
  • Netto-Verschuldung ist bei GFL bereinigte langfristige Verschuldung minus Liquidität, geteilt durch Run-Rate EBITDA. Mehr Schulden können bei höherem Nenner neutral erscheinen.
  • Vor dem Vollzug standen 9,4121 Mrd. C$ im Zähler und 2,3554 Mrd. C$ im Nenner; dieser enthielt 242 Mio. C$ Run-Rate-Anpassungen.
  • Die neuen Aktien entsprechen 20,8% des Basic-Bestands von Juni und 17,2% der einfachen Summe. Das ist weder die endgültige Beteiligung noch Stimmkraft.
  • Der rechtliche Vollzug ist belegt. Für die Kennzahl fehlen noch die konsolidierte Schuld, der Nenner, Zinsaufwand und Cashflow je Aktie.

Kaufwert, Aktionärsleistung und Finanzierung sind getrennt

Die Vollzugsmitteilung nennt für das Darlehen eine Laufzeit bis ungefähr 28. August 2033, SOFR plus 200 Basispunkte und rund 5% Kosten nach Währungsswaps. Bei konstant 5% ergäbe sich aus 1 Mrd. US$ ein indikativer Jahreszins von 50 Mio. US$. Tatsächlicher Saldo, variabler Satz, Hedge-Zahlungen, Gebühren und Tilgung können abweichen. Die revolvierende Inanspruchnahme bleibt offen.

Im April-Angebot standen rund 6,4 Mrd. C$ Unternehmenswert, 24,75 C$ je SECURE-Aktie und eine Gesamtleistung aus 80% GFL-Aktien und 20% Bargeld. Unternehmenswert umfasst die Kapitalstruktur; Bargeld an Aktionäre gehört zur Eigenkapitalleistung; das US-Dollar-Darlehen ist eine Finanzierungsquelle. Es ist nicht als exakt derselbe Betrag ausgewiesen.

Auch die Wahl der SECURE-Investoren änderte die Gesamtkonstruktion nicht. Laut Material-Change-Report konnten sie 24,75 C$ bar, 0,4195 GFL-Aktie oder 4,95 C$ plus 0,3356 Aktie wählen. Reine Bar- und Aktienwahlen unterlagen jedoch einer Quotierung. Der Arrangement-Vertrag ließ Präferenzen zu, hielt aber den 80/20-Pool fest.

242 Mio. C$ verändern die Leserichtung

GFLs Zweitquartalsbericht wies 9,6042 Mrd. C$ langfristige Schulden nach Finanzkostenanpassungen und 192,1 Mio. C$ Liquidität aus. Netto blieben 9,4121 Mrd. C$. Das Adjusted EBITDA der letzten zwölf Monate betrug 2,1134 Mrd. C$, der verwendete Run-Rate-Nenner aber 2,3554 Mrd. C$. Daraus entstanden 4,0x.

Die 242 Mio. C$ Anpassungen entsprechen 11,5% des Zwölfmonatswerts. Ohne sie und bei gleichem Zähler ergäbe eine reine Sensitivitätsrechnung etwa 4,45x. Das ist keine alternative Covenant-Zahl; es zeigt die Materialität des Nenners.

Run-Rate EBITDA annualisiert Akquisitionserträge, bestimmte Kommunal- und Entsorgungsverträge sowie Einsparungen ab Periodenbeginn. GFL erklärt zugleich, Vertragskündigungen und zugehörige Kostensteigerungen nicht gegenzurechnen, Akquisitionen linear nach Monaten zu verteilen und Saisonalität nicht zu erfassen. Diese offen gelegte Methode kann Kreditkapazität abbilden, verlangt aber eine Trennung von realisiertem Ertrag und Schätzung.

SECURE meldete im zweiten Quartal 129 Mio. C$ Adjusted EBITDA, 76 Mio. C$ diskretionären freien Cashflow und 1,9x Gesamtverschuldung. Für 2026 erwartete das Unternehmen ein Ergebnis nahe dem oberen Ende von 520 bis 550 Mio. C$. Die Definitionen sind nicht automatisch identisch mit denen von GFL; Kaufpreisbilanzierung, übernommene Schuld und Synergien brauchen eine eigene Brücke.

Die Aktienzahl bildet den zweiten Nenner

Die Emission von 75.126.306 Aktien entspricht 20,8% der 360.890.326 Basic-Aktien von GFL Ende Juni und 17,2% der einfachen Summe. Im April waren etwa 16% für frühere SECURE-Aktionäre geschätzt worden, ausdrücklich mit Änderungsrisiko. Der Juni-Bestand liegt vor dem Vollzug, mischt Stimmrechtsklassen und enthält nicht alle verwässernden Instrumente.

Aktienfinanzierung vermeidet zusätzliche Barzahlung und Schuld, schafft aber dauerhafte Ansprüche auf künftigen Cashflow. Die prognostizierte Steigerung des Adjusted Free Cashflow je Aktie um 12 bis 15% muss deshalb Zinsen, Integrationsausgaben und die größere verwässerte Basis schlagen. Wachstum des Gesamtbetrags reicht nicht.

GFL will die kombinierte Prognose mit dem dritten Quartal aktualisieren und zum Jahresende eine Netto-Verschuldung im mittleren Dreierbereich erreichen. Benötigt wird eine Tabelle, die Schuld, Cash, beide Kreditquellen, realisiertes EBITDA, jede Run-Rate-Anpassung, Zins und verwässerte Aktien zusammenführt. SECURE gehört nun GFL; die Neutralität der Kennzahl ist noch nicht abgerechnet.

Quellen