Zusammenfassung

  • Figure zahlte beim Vollzug rund 590 Mio. Dollar in bar, abzüglich der übernommenen liquiden Mittel, für Kiavis Technologieplattform und DSCR-Darlehen.
  • Die im Juni genannten 717 Mio. Dollar setzten sich aus einem geplanten Figure-Beitrag von 538 Mio. Dollar und 179 Mio. Dollar von Sixth Street zusammen. Die Differenz von 52 Mio. Dollar zwischen 538 und 590 Mio. ist eine offene Überleitung, kein Beweis für eine Preiserhöhung.
  • „Capital light“ gilt für den RTL-Kanal, dessen Vermögenswerte in eine von Sixth Street kontrollierte Gemeinschaftsgesellschaft wechselten. Figure behielt DSCR-Darlehen und begab 600 Mio. Dollar Anleihen zu 8,5%; rechnerisch sind das 51 Mio. Dollar Jahreskupon.
  • Der nächste belastbare Nachweis muss Kaufpreisanpassungen, den endgültigen RTL-Kauf, übernommene Liquidität, getilgte Schulden, Kosten, verbliebene DSCR-Bestände und den Ergebnisbeitrag im dritten Quartal zusammenführen.

Die Zahl 717 Mio. Dollar war nie ausschließlich der Preis, den Figure für Kiavi zahlen sollte. Sie fasste zwei Käufer und zwei Vermögensbereiche zusammen. Der 8-K-Bericht zum Vollzug grenzt Figures Seite nun auf rund 590 Mio. Dollar Barzahlung ein, abzüglich übernommener Liquidität. Dafür erwarb Figure die Technologieplattform und die DSCR-Darlehen auf Kiavis Bilanz.

Kiavi ist nach der Verschmelzung eine hundertprozentige Figure-Tochter. Dennoch landeten nicht sämtliche Kreditaktiva bei Figure. Die Vollzugsmitteilung erklärt zugleich, dass eine Gemeinschaftsgesellschaft von Figure und Sixth Street Darlehen aus Kiavis Bilanz kaufte. Gesellschaftsrechtliche Kontrolle und Eigentum am Kreditbestand wurden getrennt.

Die Transaktionspräsentation vom Juni zeigte die geplante Aufteilung: 717 Mio. Dollar Gesamtpreis, davon 538 Mio. von Figure und 179 Mio. von Sixth Street. Residential Transition Loans, kurz RTL, sollten in eine von Sixth Street kontrollierte Gemeinschaftsgesellschaft übertragen werden. Die Betriebsplattform und DSCR-Darlehen für Mietimmobilien sollten Figure zufallen.

Veröffentlichte Größe Plan im Juni Erkenntnis beim Vollzug
Kombinierter Gesamtpreis 717 Mio. Dollar Kein endgültiger Gesamtbetrag erneut genannt
Figure-Beitrag 538 Mio. Dollar Rund 590 Mio. abzüglich übernommener Liquidität
Sixth-Street-Beitrag 179 Mio. Dollar Endbetrag in den Vollzugsquellen nicht genannt
Figure-Bereich Plattform und DSCR Plattform und DSCR
Gemeinschaftsgesellschaft RTL-Aktiva Darlehen aus Kiavis Bilanz

590 minus 538 ergibt 52 Mio. Dollar. Die Rechnung benennt jedoch nicht die Ursache. Der Juniwert war ein geplanter Beitrag vor Abschluss der Anpassungen. Der Septemberwert ist eine ungefähre Barleistung nach Abzug übernommener Liquidität und bleibt an Kiavis Barmittel, Verschuldung, Transaktionskosten und operatives Nettoumlaufvermögen angepasst. Unterschiedliche Definitionen lassen keinen Schluss auf einen Kostenanstieg zu.

Der ursprüngliche Fusionsbericht vom 10. Juni enthält eine dritte Bezugsgröße: 532,426 Mio. Dollar Barzahlung an Kiavis Anteilseigner, ebenfalls anpassbar, unter anderem um Warehouse-Umlaufvermögen. Zu 590 Mio. Dollar fehlen rechnerisch 57,574 Mio. Dollar. Anteilseignerzahlung und Nettobarleistung beim Vollzug sind aber keine identischen Bilanzbegriffe.

Ebenso falsch wäre es, die rund 590 Mio. Dollar aus September mit dem geplanten Sixth-Street-Beitrag von 179 Mio. Dollar zu addieren und 769 Mio. als endgültigen Preis auszugeben. Der eine Wert ist ein Vollzugswert, der andere ein Juni-Plan. Die ausgewählten Quellen nennen den endgültigen Kaufpreis der Gemeinschaftsgesellschaft für die RTL-Aktiva nicht. Eine gemischte Summe würde die fehlende Offenlegung nur vortäuschen.

Kapitalarmut endet an der DSCR-Grenze

Die industrielle Logik ist plausibel: Kiavi erzeugt RTL, die Gemeinschaftsgesellschaft kauft qualifizierte Kredite, und Figure verdient an Technologie, Origination, Marktplatz oder Servicing, ohne jedes RTL dauerhaft selbst zu finanzieren. Das trennt Produktionskapazität von langfristigem Kapitalbedarf.

Die Präsentation nannte mehr als 3 Mrd. Dollar künftige Kaufzusagen von Sixth Street. Eine Zusage ist noch kein übertragener Kredit. Entscheidend sind Zulassungskriterien, Preis, Haltedauer bis zum Verkauf, etwaiger Rückgriff auf Figure und der Verbleib von Servicingrechten. Der große Käufer schafft Liquidität, bestimmt aber auch, welche Produktion die Bilanz verlassen darf.

DSCR-Darlehen gingen nicht denselben Weg. Der Vollzugsbericht zählt sie ausdrücklich zu Figures erworbenem Bereich. Deshalb beschreibt „capital light“ den Vertriebskanal für RTL, nicht die gesamte Transaktion. Figure behält einen Kreditpool und damit Kredit-, Bewertungs- und Refinanzierungsrisiko.

Beim Vollzug wurden ältere Kiavi-Finanzierungen beseitigt. Figure tilgte sämtliche Verpflichtungen aus einer Kreditvereinbarung und beendete eine Rückkaufsvereinbarung zweier Finanzierungstöchter; die Sicherheiten wurden freigegeben. Das räumt geerbte Gläubiger und Pfandrechte aus. Finanzierung verschwindet dadurch nicht, sondern wird auf Figure-Ebene neu geordnet.

Figure finanzierte die Barleistung überwiegend mit 600 Mio. Dollar vorrangigen Anleihen zu 8,5% und Fälligkeit 2031. Der Quartalsbericht zum 30. Juni weist einen tatsächlichen Nettoerlös von 586,5 Mio. Dollar aus. Die Preisbekanntgabe hatte 587,5 Mio. erwartet. Gegenüber rund 590 Mio. Barleistung verbleiben rechnerisch 3,5 Mio. Dollar, noch vor Anpassungen, Kosten, übernommener Liquidität oder Eigenmitteln.

Der Kupon ist eindeutig: 8,5% von 600 Mio. Dollar sind 51 Mio. pro vollem Jahr oder 25,5 Mio. je Halbjahr. Zahltage sind ab Januar 2027 der 31. Januar und der 31. Juli. Schneller RTL-Umschlag kann Bestandskapital senken, nicht aber den vertraglichen Zins, wenn Integration oder Kreditproduktion schwächer ausfallen.

Die Anleihe ersetzte außerdem eine ungenutzte 364-Tage-Brückenfazilität über bis zu 600 Mio. Dollar. Bis Ende Juni war nichts gezogen; mit der Anleiheemission wurde die Linie beendet. Figure tauschte eine vorläufige Absicherung gegen längerfristiges Kapital. Das senkte das Finanzierungsrisiko des Vollzugs, fixierte den Preis aber vor dem Nachweis der Synergien.

Im dritten Quartal müssen Volumen und Ertrag zusammenfinden

Die erste Übernahmeankündigung versprach mehr als 7 Mrd. Dollar zusätzliches jährliches First-Lien-Volumen und monatlich mehr als 100 Mio. Dollar für Democratized Prime, innerhalb eines adressierbaren Origination-Marktes von 200 Mrd. Dollar pro Jahr. Dazu kamen 60% mittelfristige Pro-forma-Adjusted-EBITDA-Marge, weniger als 2,0-fache Unternehmensverschuldung und weniger als vier Jahre unverschuldete einfache Amortisation.

Das sind Investitionsannahmen, keine Vollzugsergebnisse. Volumen ist kein Umsatz, Marktpotenzial keine Produktion, Kaufzusage kein Verkauf und eine unverschuldete Amortisation keine Rendite nach einem Kupon von 8,5%.

Figure setzt selbst den ersten Prüftermin. Die bisherige Prognose für das Consumer Loan Marketplace im dritten Quartal enthält Kiavi nicht. Beim Quartalsbericht soll eine aktualisierte Aussicht samt Überleitung folgen. Darin müssen erworbenes Volumen, bereinigter Nettoerlös, Technologie- und Servicinggebühren, Zinsen aus gehaltenen DSCR-Darlehen, Integrationsaufwand und Anleihezins getrennt werden.

Auch der RTL-Trichter gehört offengelegt: originierte, angebotene, akzeptierte und bezahlte Kredite sowie durchschnittliche Haltedauer und Verkaufspreis. Verschärft die Gemeinschaftsgesellschaft ihre Kriterien, könnte Figure mehr Kredite als geplant halten und zugleich den festen Kupon bedienen. Rasche Verkäufe ohne wesentlichen Rückgriff würden dagegen die Plattformthese stützen.

Die Dokumente beweisen kein Problem hinter den 52 Mio. Dollar. Normale Anpassungen an Barmitteln, Schulden, Umlaufvermögen oder Vermögensumfang können den Unterschied erklären. Noch fehlt aber diese Erklärung. Ebenso fehlen der endgültige Sixth-Street-Betrag und der Wert der bei Figure verbleibenden DSCR-Darlehen.

Die richtige Analyseeinheit ist daher nicht die Schlagzeile von 717 Mio. Dollar. Es sind vier getrennte Flächen: Figure steuert den Betrieb, die Gemeinschaftsgesellschaft den RTL-Ankauf, Figure hält DSCR und die Anleihegläubiger besitzen einen festen Zahlungsanspruch. Der Wert entsteht aus den Geld- und Risikoströmen zwischen ihnen.

Quellen