Zusammenfassung

  • Avocet Bidco, die Erwerbsgesellschaft von Accel-KKR, bietet 235 Pence in bar je Eleco-Aktie. Das entspricht rund 207,6 Millionen Pfund voll verwässertem Eigenkapitalwert und 192,4 Millionen Pfund Unternehmenswert.
  • Der Aufschlag auf den letzten unbeeinflussten Schlusskurs beträgt 74,7 Prozent. Wirtschaftlich anspruchsvoller ist die Spanne zwischen dem 20,2-Fachen des EBITDA 2025 und dem 31,9-Fachen des Cash EBITDA.
  • Eleco wies für 2025 ARR von 34,3 Millionen Pfund, 81 Prozent wiederkehrende Erlöse, 16,3 Millionen Pfund Barmittel und keine Schulden aus. Bis Juni 2026 stieg der ARR auf 35,5 Millionen Pfund.
  • Die zunächst genannten 45,2 Prozent Unterstützung kombinierten unwiderrufliche Zusagen mit unverbindlichen Absichtserklärungen. Sie waren keine Genehmigung; später bewegte sich die veröffentlichte Quote auf 49,2 und dann auf 48,37 Prozent.

Ein hoher Übernahmeaufschlag beantwortet die Frage, warum ein Aktionär heute verkaufen könnte. Er beantwortet nicht, wie der Käufer morgen seine Rendite verdient. Bei Eleco liegt diese zweite Frage in der Differenz zwischen wiederkehrendem Umsatz und dem Geld, das nach fortlaufender Softwareentwicklung übrig bleibt.

Avocet Bidco bietet 235 Pence je Aktie. Gegenüber dem Schlusskurs von 134,5 Pence am 9. September 2026 sind das 74,7 Prozent mehr. Der Aufschlag beträgt 86,0 Prozent zum volumengewichteten Dreimonatsdurchschnitt, 89,9 Prozent zu sechs Monaten und 77,7 Prozent zu zwölf Monaten. Für Besitzer einer relativ illiquiden AIM-Aktie ist das eine klare Baralternative zu mehreren Jahren Ausführungsrisiko.

Ein Kaufpreis, mehrere Nenner

Die Ankündigung beziffert den voll verwässerten Eigenkapitalwert auf etwa 207,6 Millionen Pfund und den Unternehmenswert auf 192,4 Millionen. Der erste Wert beschreibt die Kosten der Aktien. Der zweite bereinigt um die Finanzposition und lässt sich mit dem operativen Ergebnis vergleichen. Die Differenz von 15,2 Millionen passt in ihrer Richtung zu Elecos Netto-Cash, ist aber keine vollständige Kaufpreisüberleitung.

Der Unternehmenswert entspricht laut Mitteilung ungefähr dem 20,2-Fachen des EBITDA 2025 und dem 31,9-Fachen des Cash EBITDA. Rückwärts gerechnet ergeben sich rund 9,52 Millionen beziehungsweise 6,03 Millionen Pfund. Das sind aus den veröffentlichten Zahlen abgeleitete Werte, keine Prognosen.

Cash EBITDA wird als EBITDA abzüglich aktivierter immaterieller Entwicklungsausgaben definiert. Softwarearbeit, die bilanziell zunächst als Vermögenswert erscheint, wird damit wieder als wirtschaftlicher Mittelabfluss der Periode behandelt. Das erhöht den Multiplikator um mehr als elf Umdrehungen. Ein Käufer zahlt also nicht nur für die Wiederholung des Umsatzes, sondern muss auch die Wiederholung der Produktinvestition finanzieren.

Andere Ergebnisgrößen dürfen nicht stillschweigend eingesetzt werden. Eleco meldete für 2025 ein bereinigtes EBITDA von 10,229 Millionen Pfund. Das statutarische EBITDA lag nach einer nicht zahlungswirksamen Veeuze-Wertminderung von 2,343 Millionen bei 6,859 Millionen; vor der Wertminderung waren es rund 9,2 Millionen. Jede Zahl hat einen eigenen Zweck.

Sichtbare Erlöse sind noch kein automatischer Cashflow

Eleco liefert Software für Bauplanung, Terminierung, Kalkulation, Kostensteuerung, Instandhaltung, Facility Management und Projektportfolios. Das Unternehmen baut nicht selbst, sondern sitzt in den Abläufen des gebauten Umfelds. Je tiefer ein Produkt im Tagesgeschäft steckt, desto wertvoller können Bindung und Wechselkosten werden.

2025 stieg der Umsatz um 20 Prozent auf 38,816 Millionen Pfund. Der ARR erreichte 34,3 Millionen, wiederkehrende Erlöse 31,313 Millionen oder 81 Prozent des Gesamtumsatzes. Der bereinigte Vorsteuergewinn betrug 7,3 Millionen. Eleco erzielte 8,2 Millionen freien Cashflow, hielt zum Jahresende 16,3 Millionen Barmittel und war schuldenfrei.

Im ersten Halbjahr 2026 stieg der ARR auf 35,5 Millionen Pfund, gemeldet um 16 Prozent und organisch um etwa 23 Prozent. Wiederkehrende Erlöse von 16,9 Millionen entsprachen 85 Prozent des Umsatzes. Der Gesamtumsatz betrug 19,862 Millionen, das bereinigte EBITDA 5,614 Millionen und der freie Cashflow 3,5 Millionen. Mit 15,4 Millionen Barmitteln blieb die Gruppe schuldenfrei; die Netto-Umsatzbindung lag über 113 Prozent.

Als Rechenkontext entspricht der Unternehmenswert rund dem 5,61-Fachen des ARR 2025, dem 5,42-Fachen des ARR-Laufs von Juni 2026 und dem 4,96-Fachen des Umsatzes 2025. Solche Quoten sind keine fertige Vergleichsbewertung. Vertragsdauer, Marge, Einführungskosten und Entwicklungsbilanzierung bestimmen die Qualität eines Pfunds ARR.

Accel-KKR will Produktentwicklung, SaaS-Umstellung, KI, internationale Expansion und Zukäufe beschleunigen. Das Haus nennt mehr als 23 Milliarden US-Dollar kumulierte Kapitalzusagen. Nach Vollzug ist eine ungefähr sechsmonatige Prüfung von Vertrieb, Cross-Selling, Preisen und Paketen, Produktplattform und KI vorgesehen. Das beschreibt künftige Entscheidungsfelder, nicht garantierte Synergien oder eine Gewinnprognose.

45,2 Prozent Unterstützung waren noch kein Votum

Am 10. September meldete Bidco Unterstützung für 38.161.917 Aktien oder 45,2 Prozent des Kapitals. Darin steckten unwiderrufliche Zusagen der Eleco-Direktoren für 408.725 Aktien, etwa 0,5 Prozent, sowie von Allen & Co und Mitgliedern der Familie Ketteley für 19.788.330 Aktien, etwa 23,4 Prozent. Weitere 17.964.862 Aktien oder 21,3 Prozent entfielen auf unverbindliche Absichtserklärungen von Charles Stanley, J O Hambro, Janus und Jupiter.

Am 17. September erhöhte eine unverbindliche Erklärung von Tikvah Management für 3.380.614 Aktien die Gesamtsumme auf 49,2 Prozent. Einen Tag später hatte J O Hambro 725.000 Aktien verkauft. Seine Erklärung deckte nur noch 1,4 Millionen Aktien ab, und die Gesamtquote fiel auf 48,37 Prozent. Das ist kein Hinweis auf Fehlverhalten, sondern die praktische Bedeutung von „unverbindlich“.

Für das Scheme gelten andere Schwellen. Bei der Court Meeting ist eine Mehrheit nach Köpfen der anwesenden und abstimmenden Scheme-Aktionäre nötig, die mindestens 75 Prozent des Werts der abgegebenen Scheme-Stimmen repräsentiert. Eine gesonderte Sonderresolution bei der General Meeting braucht mindestens 75 Prozent der abgegebenen Stimmen. Danach folgen gerichtliche Bestätigung, Einreichung des Beschlusses und weitere Bedingungen. Der Vollzug wird bis oder im ersten Quartal 2027 erwartet; Long Stop ist der 10. März 2027.

Die Gegenleistung soll vollständig aus zugesagtem Eigenkapital von Accel-KKR-Fonds finanziert werden; Rothschild hat ausreichende Mittel bestätigt. Der Eleco-Vorstand empfiehlt das Angebot. Finanzierung, Empfehlung, Absicht und formelle Zustimmung bleiben dennoch getrennte Kategorien.

Die Aktionäre verkaufen Unsicherheit und erhalten Liquidität. Accel-KKR kauft die Kontrolle über Investition, Preisgestaltung und Zukäufe. Der Aufschlag misst den ersten Tausch. Das 31,9-Fache des Cash EBITDA misst die Arbeit, die nach dem Vollzug beginnt.

Quellen