الخلاصة

  • صافي الدين إلى EBITDA في مجموعة stc ارتفع من 0.02x في النصف الأول من 2025 إلى 0.38x في النصف الأول من 2026 بعد إصدار صكوك دولية بقيمة 2.0 مليار دولار في يناير 2026.
  • الإنفاق الرأسمالي في النصف الأول من 2026 بلغ 4,773 مليون ريال بنمو 31.0% سنوياً، موجهاً إلى شبكات الجيل الخامس والألياف ومراكز البيانات ومشروع Mission Critical.
  • الإيرادات نمت 3.8% إلى 40,110 مليون ريال وEBITDA نمت 5.5%، لكن صافي الربح المعلن هبط 2.1% تحت وطأة تكاليف التمويل.
  • بيانات OpenSignal تُظهر أن قيادة جودة الشبكة لا تتحول تلقائياً إلى حصة سوقية، وهي النقطة التي يبني عليها هذا الإنفاق فرضه.

من صفر مديونية إلى تمويل استراتيجي في نصف سنة

الفرق الحقيقي في حالة مجموعة stc خلال 2026 ليس إعلاناً، بل بنداً في ميزانيتها العمومية. فصافي الدين إلى EBITDA ارتفع من 0.02x في النصف الأول من 2025 إلى 0.38x في النصف الأول من 2026، مع إجمالي دين بلغ 23,537 مليون ريال مقابل 15,222 مليون ريال قبل عام، مقابل نقد وما يعادله بنحو 14,003 مليون ريال. تفسّر الشركة ذلك بارتفاع صافي تكاليف التمويل بعد إصدار الصكوك ضمن استراتيجية هيكل رأس المال (نشرات علاقات المستثمرين، النصف الأول 2026).

هذا التحول لم يكن عرضياً. في يناير 2026 عادت stc إلى سوق الصكوك الدولية بإصدار مزدوج بقيمة 2.0 مليار دولار، وهو أول عودة لها منذ إصدار 1.25 مليار دولار عام 2019. سُعّر الإصدار عند فائض 75 نقطة أساس فوق سندات الخزانة الأمريكية للشريحة الخمسية و90 نقطة أساس للشريحة العشرية، مع طلبات إجمالية تجاوزت 8 مليارات دولار من أكثر من 300 مستثمر؛ جذبت الشريحة الخمسية طلبات بنحو 2.1 مليار دولار (2.8x) والعشرية نحو 3.3 مليار دولار (2.6x) (الشركة الإسلامية لتمويل القطاع الخاص، 15 يناير 2026). التقارير الثانوية المنقولة عن وكالة الأنباء السعودية تشير إلى توزيع الشريحتين على 750 مليون دولار خماسية و1.25 مليار دولار عشرية (Arab News Japan نقلاً عن SPA).

برنامج الإصدار نفسه بني بعناية: صنّفته Fitch بتوقع A+(EXP) على برنامج شهادات ائتمانية بقيمة 5 مليارات دولار تصدره شركة stc Sukuk Company II Limited كوصي في جزر الكايمن، قائم على أصول خدمات بيانات النطاق العريض مع اشتراط نسبة ملموسة فوق 50% وحق بيع تحت 33%، وبمستندات خاضعة للقانون الإنجليزي؛ وتصنيف stc القائم A+/Stable (OpenSignal، تقرير تجربة الشبكات فبراير 2026).

إلى أين يذهب رأس المال الإضافي

الإنفاق الرأسمالي في النصف الأول من 2026 بلغ 4,773 مليون ريال مقابل 3,644 مليون ريال في النصف الأول من 2025، أي بنمو 31.0%، موجهاً — وفق تغطية مكالمة النتائج — إلى شبكات الجيل الخامس والألياف الضوئية ومراكز البيانات ومشروع Mission Critical التابع لذراع الخدمات المتخصصة (ملخص التحليل المالي، BankFab Securities). النتيجة مالية واضحة: التدفق النقدي التشغيلي قفز من 4.6 مليار ريال في النصف الأول من 2025 إلى 8.3 مليار ريال في 2026، والتدفق النقدي الحر من 1.0 إلى 3.6 مليار ريال.

مشروع Mission Critical بقيمة 32.6 مليار ريال بدأ الاعتراف بإيراداته في يناير 2026 مع أكثر من 800 مليون ريال معترف بها، وتشغيل كامل متوقع بحلول منتصف 2027. كما تعلن الإدارة خطة استثمار تصل إلى مليار دولار في مراكز البيانات على مدى خمس سنوات. وتوقعات المديرين بأن STC Bank — البنك الرقمي المرخص — سيحتاج حقن رأس مال على مدى ثلاث إلى خمس سنوات تؤكد أن مرحلة الاستثمار شاملة القطاع الرقمي كله. وقد منح البنك المركزي السعودي (ساما) STC Bank عدم اعتراض لبدء العمليات المصرفية في المملكة، معلنةً في 28 يناير 2025 (ساما). وفي الربع الثاني من 2026 بلغ عملاء STC Bank 8.5 مليون بنمو 8.7% سنوياً.

آثار التمويل على النتائج: هل تظهر في الأرباح؟

أرقام النصف الأول من 2026 تُظهر التعقيد: الإيرادات 40,110 مليون ريال بنمو 3.8% من 38,660 مليون ريال؛ EBITDA 12,968 مليون ريال بنمو 5.5% بهامش 32.3% مقابل 31.8%؛ الربح التشغيلي 7,771 مليون ريال بنمو 7.8%؛ بينما هبط صافي الربح 2.1% إلى 7,319 مليون ريال — لكنه صعد 6.3% مع استبعاد البنود غير المتكررة من نفس النشرة (نشرات علاقات المستثمرين). التغطية الإخبارية تؤكد EBITDA نفسها بإيراد قياسي بلغ 10.69 مليار دولار (Zawya).

الاتجاهان ليسا متناقضين بل متسلسلين: المصاريف التمويلية المرتفعة من الصكوك تضغط على صافي الربح المعلن الآن، بينما تُموّل بنية تشغيلية يُفترض أن تُثمر لاحقاً. الإدارة تؤكد بيئة تسعير عقلانية دون مؤشرات على منافسة سعرية عدوانية.

جودة الشبكة لا تُقابل الحصة: دليل OpenSignal

بيانات OpenSignal لتحليلات المشتركين (يوليو 2026، بيانات الربع الثاني/يونيو 2026) تظهر أن stc تحتفظ بنحو 49% من اتصالات الجوال في السعودية مقابل 24% لMobily و15% لZain و12% لشركات MVNO. لكن القيادة في جودة الشبكة لا تتطابق مع الحصة في المدن ذاتها: stc تتصدر الجودة في المدينة المنورة والدمام لكن حصتها فيها تحت المتوسط الوطني، وتتفوق تجارياً في أبها وخميس مشيط وحائل حيث جودتها تحت 1.0 من مؤشر الجودة؛ Mobily تتصدر مؤشر الجودة في سبع من تسع مدن لكن حصتها في الرياض دون المتوسط؛ وZain لا تتصدر أي مؤشر جودة مع حصة فوق المتوسط في المدينة ومكة (OpenSignal، يوليو 2026). المتعددون الافتراضيون بنسبة 12% يتنافسون على السعر في تلك المدن.

في تقرير فبراير 2026 (بيانات الفترة من 1 أكتوبر إلى 29 ديسمبر 2025) تصدرت stc مقاييس السرعة وتجربة الألعاب وتجربة ألعاب الجيل الخامس، بينما احتفظت Mobily بمؤشر الجودة المستقرة عند 64.7% مقابل 60.7% لstc و43.7% لZain (OpenSignal، فبراير 2026). ونظراً لأن OpenSignal بحث ناشر على لوحة بيانات خاصة ولم تُفحص منهجيته بشكل مستقل، تُقرأ نتائجها كدليل اتجاهي لا كقياس نهائي.

السؤال المفتوح والشرط التالي

المسألة غير المحسومة: هل يتحول نحو 1.1 مليار ريال من الإنفاق الرأسمالي الإضافي في النصف الأول إلى حركة قابلة للقياس في الحصة أو ARPU، علمًا بأن الإدارة نفسها تقر بأن الجودة لم تتحول تاريخياً بنسبة متناسبة إلى نتائج تجارية؟ وما إذا كان صافي الدين عند 0.38x يمثل سقف دورة التمويل أم أرضية لالتزامات أوسع في مراكز البيانات والذكاء الاصطناعي.

الشرط التالي القابل للملاحظة: بلوغ مشروع Mission Critical مرحلة التشغيل الكامل بحلول منتصف 2027، ومسار صافي الربح المعلن مع استمرار أعباء التمويل. إذا استمر نمو الإيرادات بدون تحول في الحصة السوقية، فسينخفض السؤال إلى ما إذا كان رأس المال المُموّل يحمي الهيمنة الحالية بدل توسيعها.

المصادر المرجعية حول الكيان: ملف BTW في الدليل.