Millicom: consolidação fechada e dívida em teste

Resumo

Millicom concluiu a compra de 100% da Telefônica Móviles del Uruguay (Movistar) em 7 de outubro de 2025, por valor de empresa de US$ 440 milhões; o Equador fechou em 30 de outubro de 2025, por US$ 380 milhões.
Na Colômbia, a oferta pública pela participação controladora de 67,5% da Coltel foi concluída em 5 de fevereiro de 2026 por US$ 214,4 milhões — bem abaixo dos US$ 400 milhões do anúncio de março de 2025, porque o preço era indexado à dívida líquida, capital de giro e câmbio — com fechamento em 6 de fevereiro; os 32,5% restantes, antes da La Nação, foram adquiridos em 27 de abril de 2026, com redução de US$ 219 milhões no patrimônio consolidado.
A Superintendência de Indústria e Comércio da Colômbia aprovou a integração Tigo–Movistar em 14 de novembro de 2025 com condições comportamentais por quatro anos, incluindo descontos de 12,5% a 46% em tarifas de acesso RAN e MVNO.
No Chile, o veículo Celtel Chile, S.L. (49% Millicom Spain, 51% NJJ Cactus SAS) fechou a compra de 99,4% do negócio chileno da Telefônica em 10 de fevereiro de 2026 com US$ 50 milhões em dinheiro; a contabilidade da Millicom registra dois earn-outs de até US$ 490 milhões, sem recurso à Millicom, e a divulgação da Telefônica à CNMV reconcilia os números: valor firme de cerca de US$ 1.215 milhões, incluindo US$ 50 milhões à vista e US$ 340 milhões de pagamento diferenciado indexado aos resultados da Telefônica Chile, mais US$ 150 milhões de earn-out.
A alavancagem subiu de 2,17x para 2,76x; a dívida bruta aumentou US$ 1.739 milhões para US$ 8.624 milhões e a dívida líquida para US$ 7.609 milhões em 31 de março de 2026, com US$ 773 milhões de pagamentos de aquisição e US$ 1.513 milhões de dívida líquida da Coltel consolidada.

O que mudou de estado

Durante dois anos a história da Millicom foi uma esteira de acordos assinados. Esse ciclo terminou. O Uruguai fechou em 7 de outubro de 2025, após aprovação regulatória final, por valor de empresa de US$ 440 milhões [11][13]. O Equador fechou em 30 de outubro de 2025, pelo valor de empresa de US$ 380 milhões acordado em 13 de junho de 2025 [4][5]. A contabilidade provisória de compra registra goodwill provisório de US$ 127 milhões no Uruguai (consideração de US$ 301 milhões) e nenhuma goodwill no Equador, com o negócio uruguaio contribuindo com US$ 63 milhões de receita e o equatoriano com US$ 81 milhões até 31 de dezembro de 2025 [3].

A Colômbia exigiu duas etapas. A oferta pública pela fatia de 67,5% da Colombia Telecomunicaciones (Coltel) foi concluída em 5 de fevereiro de 2026, a US$ 214,4 milhões, com fechamento em 6 de fevereiro [1]. A divulgação da Telefônica à CNMV confirma a transferência da participação à Millicom Colombia Holdings SAS por cerca de US$ 214 milhões (aproximadamente € 182 milhões), com redução de aproximadamente € 1.550 milhões na dívida financeira líquida do grupo Telefônica [7].

Em 27 de abril de 2026, a Millicom adquiriu os 32,5% restantes detidos pela La Nação, após a alienação de ações pelo governo colombiano — tratada como transação societária que reduziu o patrimônio consolidado em US$ 219 milhões [2][3]. Antes disso, em 27 de janeiro de 2026, a Millicom venceu o leilão da EPM pelas ações remanescentes da UNE EPM Telecomunicaciones a COP 418.741 por ação, cerca de COP 2,1 trilhões (aproximadamente US$ 571 milhões), fechado dois dias depois [18].

Por que o preço colombiano encolheu

O gap entre o preço de anúncio e o preço de fechamento é o ponto mais instrutivo do pacote. O contrato de março de 2025 fixava US$ 400 milhões como preço de referência — que, segundo o próprio anúncio, valeria US$ 362 milhões aos preços de 30 de setembro de 2024 — mas o valor final era ajustado pela evolução da dívida líquida, do capital de giro e do câmbio [6]. Esses ajustes puxaram o pagamento para US$ 214,4 milhões. A mecânica é simples: quanto mais a dívida líquida da Coltel subia antes do fechamento, menos valia o equity que a Millicom comprava — e mais dívida ela herdava ao consolidar a empresa.

De fato, a consolidação da dívida líquida da Coltel adicionou US$ 1.513 milhões à dívida líquida do grupo no primeiro trimestre de 2026 [3].

A contabilidade provisória da Coltel mostra o custo real da integração: consideração de US$ 214 milhões, goodwill provisório de US$ 155 milhões, e uma contribuição de US$ 267 milhões de receita contra um prejuízo líquido de US$ 49 milhões até 31 de março de 2026, incluindo cerca de US$ 65 milhões em indenizações e aproximadamente US$ 16 milhões de custos de aquisição [3].

O regulador como parte do negócio

Nenhuma dessas operações existiria na forma atual sem a aprovação condicionada da Superintendência de Indústria e Comércio, em 14 de novembro de 2025 [8]. O SIC autorizou a integração Tigo–Movistar com descontos de 12,5% a 46% nas tarifas de acesso e originação RAN e MVNO, proibição de campanhas específicas contra pequenas operadoras, transparência em ofertas combinadas, restrições ao papel da Movistar na ONNET, e monitoramento com auditorias independentes, por quatro anos ou até que regulação da CRC assuma o tema [8].

Isso transforma o modelo de fusão em um contrato regulatório de quatro anos. O prêmio de consolidação — menos concorrência, poder de precificação maior — é parcialmente cedido antecipadamente por meio de descontos de acesso obrigatórios. A variável observável para 2026–2029 é quanto da eficiência projetada sobrevive a esse desconto estrutural.

O Chile como estrutura, não como aquisição

O caso chileno é qualitativamente diferente. Em 10 de fevereiro de 2026, o veículo Celtel Chile, S.L. — 49% Millicom Spain, S.L., 51% NJJ Cactus SAS — concluiu a compra de 99,4% do negócio chileno da Telefônica com um pagamento à vista de US$ 50 milhões [17][24][16]. A Millicom não consolida a operação: Celtel é contabilizada pelo método da equivalência patrimonial como associada, e a dívida local do negócio não entra no balanço do grupo durante a propriedade conjunta [3].

O que a Millicom comprou é um caminho, não um ativo consolidado. O Call Option Agreement dá à Millicom duas janelas de 30 dias após o quinto e o sexto aniversários para comprar toda a participação da NJJ em Celtel Chile, com preço baseado nos múltiplos de negociação da própria Millicom menos 10%, pagável em ações da Millicom; se a Millicom não exercer, a NJJ tem uma opção subsequente de 60 dias sobre a participação da Millicom [3][17].

Os números contingentes do Chile exigem precisão, porque a documentação diverge por design. O comunicado de fechamento falou em earn-out adicional de até US$ 150 milhões [17]. Já as notas contábeis da Millicom em 2026 registram dois earn-outs de até US$ 490 milhões, determinados por fórmulas do SPA e sem recurso à Millicom [3][29].

A divulgação da Telefônica à CNMV reconcilia as duas versões: valor firme de aproximadamente US$ 1.215 milhões, composto por US$ 50 milhões pagos no fechamento e US$ 340 milhões de pagamento diferido liquidado conforme os resultados financeiros da Telefônica Chile, mais US$ 150 milhões sujeitos a eventos do mercado de telecomunicações chileno — ou seja, US$ 340 milhões + US$ 150 milhões = os US$ 490 milhões das notas contábeis, enquanto o press release contava apenas o último componente [23].

A consequência financeira já é mensurável. Em 31 de março de 2026, o valor contábil da associada chilena caiu de US$ 25 milhões para zero, refletindo uma participação de US$ (25) milhões nos resultados [3]. Em 30 de junho de 2026, a Millicom reconhecia um passivo por contraprestação contingente de US$ 106 milhões a valor presente, com US$ 130 milhões já pagos pela Celtel, financiados pela dívida financeira externa da própria Celtel [5][28].

A mecânica do financiamento

O preço dessa consolidação aparece no balanço. A alavancagem, em 2,17x, foi a 2,76x após as aquisições de Colômbia, Equador e Uruguai; a dívida bruta subiu US$ 1.739 milhões, para US$ 8.624 milhões, e a dívida líquida US$ 2.253 milhões, para US$ 7.609 milhões em 31 de março de 2026, puxadas por US$ 773 milhões de pagamentos de aquisição e pelos US$ 1.513 milhões da dívida líquida da Coltel [3]. Os alvos divulgados para 2026 são EFCF de pelo menos US$ 900 milhões e alavancagem em torno de 2,5x no fim do ano [3].

O financiamento misturou moedas e prazos. Em 27 de março de 2026, a Millicom emitiu um título privado de 8 anos indexado COP–USD, de COP 370.000 milhões, à taxa fixa, subscrito pelo Banco Interamericano de Desenvolvimento e pela Proparco; em 14 de abril de 2026, concluiu a reabertura de US$ 87,5 milhões de seus Senior Notes 7,375% com vencimento em 2032 [3].

Como a tese pode falhar

Três condições observáveis decidem se a consolidação paga. Primeira: o desempenho do EFCF — os alvos de US$ 900 milhões e 2,5x dependem de a integração colombiana converter sinergia em caixa mais rápido do que os descontos de acesso do SIC drenam margem [3][8]. Segunda: os gatilhos dos earn-outs chilenos — se os eventos do mercado chileno não se materializam, parte dos US$ 150 milhões nunca é paga; se os resultados da Telefônica Chile pioram, o pagamento diferido de US$ 340 milhões se ajusta para baixo, mas o valor contábil da associada pode seguir em direção a zero [23][3].

Terceira: a execução da consolidação da Coltel — o prejuízo líquido de US$ 49 milhões no primeiro trimestre inclui custos de reestruturação que precisam virar economia mensurável [3].

Millicom fecha o ciclo da Telefônica na América Latina — e agora a conta chega no balanço

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