Resumo

  • A soma divulgada chega a aproximadamente 5,73 GW: 3,63 GW em Helios, 500 MW em Merlin, 700 MW em Caspian e 900 MW em Selene. Helios inclui 2 GW ainda no processo de interconexão; Merlin depende de transmissão para superar os 74 MW iniciais; Caspian e Selene também dependem do ERCOT.
  • A base operacional é a fase I de Helios. A Galaxy entregou 200 MW brutos, equivalentes a 133 MW de carga crítica de TI, à CoreWeave no segundo trimestre. O aluguel começou conforme as entregas e a receita de locação de data centers foi de US$ 18,877 milhões.
  • Os US$ 3,507 bilhões em notas garantidas a 9,875% financiam parte da fase II de 260 MW críticos. Esse capital tem projeto, locatária, garantia e cronograma próprios; não cobre os 5,7 GW como um todo.

Merlin contém duas histórias em um número

A Galaxy firmou um acordo de desenvolvimento com a cidade de McGregor para adquirir 500 acres e construir o campus Merlin. O acordo de capacidade revelado para a etapa inicial sustenta cerca de 74 MW. A possibilidade de chegar a 500 MW depende de a concessionária ampliar a infraestrutura de transmissão.

Os 426 MW restantes são uma opção de expansão. Eles podem se tornar economicamente importantes, mas ainda precisam de obra de rede, termos de serviço, cliente, capital de construção, comissionamento e autorização para energizar. Colocar os 500 MW na mesma coluna dos 74 MW apaga justamente a dependência mencionada pela empresa.

O processo Batch Zero do ERCOT reforça a diferença. Ele foi criado como avaliação transitória e sistêmica para grandes cargas que atendam critérios de maturidade e compromisso. Modelos, atestações, documentos de interconexão e garantias financeiras dão substância ao pedido. Mesmo assim, uma nova grande carga independente precisa ter sua solicitação de energização aprovada antes de receber energia.

Portanto, estar dentro do processo é um direito procedimental relevante, não uma leitura no medidor. Para Merlin, o acompanhamento correto guarda uma linha para os 74 MW iniciais e outra para os 426 MW condicionais.

A conta de 5,73 GW pode ser refeita

Helios já possui 1,63 GW de potência bruta aprovada. Helios III e Helios IV adicionam dois pedidos de carga de 1 GW cada, ainda em andamento no processo de interconexão do ERCOT. A Galaxy chega, assim, a cerca de 3,63 GW de potencial naquele campus.

Somados os 500 MW de Merlin, os 700 MW potenciais de Caspian e os 900 MW de Selene, o resultado é aproximadamente 5,73 GW. A expressão “mais de 5,7 GW” está matematicamente amparada.

O problema surge apenas quando o total recebe um único significado. Dos 3,63 GW de Helios, 1,63 GW estão aprovados e 2 GW estão em processo. Dos 500 MW de Merlin, cerca de 74 MW têm o acordo inicial divulgado e 426 MW dependem de reforço de transmissão. Caspian e Selene são terrenos adquiridos com potenciais expressamente sujeitos ao ERCOT.

A própria Galaxy separa essas situações nas notas do gráfico da carteira. Há potência coberta por opções ou locações, capacidade que superou marcos de desenvolvimento necessários para buscar uma locatária, carga-base e carga estudada no Batch Zero e oportunidades de expansão. O total é um teto comercial composto de linhas distintas.

Helios mostra por que até o megawatt muda de unidade

Os 1,63 GW aprovados em Helios são potência bruta. A CoreWeave alugou 800 MW brutos nas fases I, II e III. Depois de considerar refrigeração, conversão elétrica e demais sistemas do prédio, essa potência corresponde a 526 MW de carga crítica de TI: 133 MW na fase I, 260 MW na fase II e 133 MW na fase III.

Potência bruta descreve a borda entre campus e rede. Carga crítica de TI descreve o que chega aos equipamentos de computação. A diferença não é capacidade ociosa. Sem indicar o denominador, uma comparação por MW pode usar o custo de uma unidade e a receita da outra.

Existe ainda uma separação contratual. Dentro dos 1,63 GW aprovados, 800 MW brutos estão vinculados às três fases da CoreWeave e 830 MW continuam sem locação. A Galaxy conversa com clientes em potencial para esse saldo. Trata-se de um ativo elétrico mais maduro do que um pedido em estudo, porém ainda sem receita de cliente.

Por isso, quatro números podem descrever Helios com honestidade: 133 MW críticos já entregues, 526 MW críticos contratados, 1,63 GW brutos aprovados e 3,63 GW potenciais se forem incluídos os pedidos adicionais. O adjetivo ao lado do número é parte do dado.

A fase I fornece o recibo de conversão

No segundo trimestre, a Galaxy concluiu a entrega da fase I à CoreWeave: 200 MW de potência bruta e 133 MW de carga crítica de TI. O aluguel não começou sobre tudo no dia da assinatura. Ele cresceu à medida que a capacidade era entregue, até que todos os 133 MW ficaram em serviço no fim de junho.

Foi o primeiro trimestre de operação geradora de receita do segmento Data Centers. A Galaxy registrou US$ 18,877 milhões em receita de locação de data centers. O segmento reportou US$ 20 milhões de lucro bruto ajustado e US$ 11 milhões de EBITDA ajustado, métricas não GAAP, e realizou US$ 448 milhões em investimentos no trimestre.

Com a carga completa em serviço, a administração espera cerca de US$ 80 milhões de receita trimestral de locação e margem de EBITDA ajustado do projeto superior a 90% a partir do terceiro trimestre. Essas projeções poderão ser comparadas a um trimestre inteiro de operação; ainda não são resultados observados.

O recibo da fase I contém terreno, energia, contrato, financiamento, construção, aceitação, aluguel e receita. Ele melhora a probabilidade de execução nos outros projetos, mas não substitui os documentos que faltam em cada um.

A fase II tem uma conta de capital própria

A fase II de Helios abrange dois prédios, oito salas de dados, 400 MW de capacidade da concessionária e 260 MW críticos. A terraplenagem estava concluída no segundo trimestre, as fundações estruturais avançavam e as primeiras entregas eram esperadas no segundo trimestre de 2027.

Em 28 de julho, a Galaxy Helios Data Centers II LLC emitiu US$ 3,507 bilhões em notas senior garantidas com vencimento em 2031. O cupom é de 9,875% ao ano, com pagamentos semestrais a partir de fevereiro de 2027. Principal vezes taxa produz cerca de US$ 346,3 milhões ao ano. É um indicador mecânico de pressão financeira, não uma previsão do desembolso de todos os períodos, pois reservas, juros capitalizados, calendário e refinanciamento podem alterar o perfil.

O material de financiamento associa a dívida a uma locação-base de quinze anos com a CoreWeave, duas opções de prorrogação de cinco anos, US$ 10,4 bilhões em pagamentos mínimos contratados durante o prazo inicial e início de aluguel visado para o segundo trimestre de 2027. O documento exclui do valor um pagamento de opção de US$ 100 milhões já recebido, usa inflação anual como hipótese e não garante pagamento nem data.

É assim que o capital ganha endereço: emissora, garantias, oito salas, locatária, obra e relógio de aluguel. Nada disso financia Caspian, Selene, Merlin ou os 2 GW adicionais em estudo. Levantar dívida para um projeto contratado não significa financiar todo o estoque de desenvolvimento.

Caspian e Selene começam como opções

A Galaxy afirma ter adquirido Caspian e Selene e atribui aos terrenos potenciais de aproximadamente 700 MW e 900 MW. Os dois dependem do processo do ERCOT. O anúncio não informa locatária, contrato de aluguel, orçamento, financiamento, início da obra, energização ou começo de receita. Também não revela quanto foi pago pelos três locais adquiridos após o encerramento do trimestre.

Terreno bem posicionado pode preservar acesso futuro à rede, permitir engenharia e impedir que um concorrente ocupe o espaço. Essa opcionalidade é real. Mas deve permanecer classificada como opção até que novos direitos apareçam.

Um acordo de serviço, uma categoria de estudo, garantia financeira, exclusividade comercial ou orçamento comprometido mudaria uma coluna. A CoreWeave é a locatária divulgada das três fases de Helios; não há base pública para transferir sua obrigação a nenhum dos novos campus.

O múltiplo deve seguir o estágio

Aplicar aos 5,7 GW o valor por MW de uma instalação em operação daria um resultado exato para um ativo mal definido. Carga crítica entregue pode ser relacionada a aluguel e custo. Carga contratada e ainda não entregue pode ser descontada por condições, financiamento e prazo. Potência bruta aprovada sem cliente possui valor de escassez. Um pedido em estudo e uma expansão de terreno são opções mais remotas.

O modelo adequado coloca cada campus em uma linha e cria colunas para terreno, potência pedida, status do ERCOT, serviço, carga crítica projetada, locatária, capital, construção, energização e aluguel. Somente evidência datada move uma coluna. Tempo e probabilidade ficam entre os estágios, em vez de desaparecerem num múltiplo único.

Esse método valoriza a execução real. Os 133 MW da fase I atravessaram toda a cadeia. Os 260 MW da fase II têm locação, obra e dívida específica. Os 830 MW aprovados e não alugados estão à frente dos 2 GW em processo. Os 74 MW iniciais de Merlin estão à frente dos 426 MW de expansão. Caspian e Selene mantêm opções cujo percurso elétrico e comercial está começando.

O portfólio pode ser grande e valioso sem fingir que todos os megawatts são iguais. O indicador decisivo será quantos obtêm o próximo direito verificável a cada trimestre.

Fontes