Resumo

  • A Axiata encerrou 2025 com dívida líquida/EBITDA de 2,46x, contra 2,74x em 2024, e com RM1,7 bilhão de dividendos recebidos de operadoras e associadas — RM574,7 milhões da CelcomDigi e RM390,6 milhões da XLSMART.
  • Mas 33,10% da CelcomDigi e 34,8% da XLSMART são posições de influência significativa ou controle conjunto: o caixa sobe à holding por decisão de conselhos e coacionistas, não por comando unilateral.
  • A venda da Ncell, assinada como incondicional em dezembro de 2023 e apresentada como saída concluída do Nepal, ainda não tinha reconhecimento formal do regulador nepalês em 2026. É o contraste mais nítido entre intenção anunciada e mudança de estado.

O que já mudou de estado, e o que continua condicional

A Celcom Digi é fato consumado. A fusão foi concluída em 30 de novembro de 2022, quando 100% das ações da Celcom foram transferidas para a Digi, a Digi pagou RM2.468.899.648 em dinheiro — ajustados para cima em RM776.165.830 — e 3.883.129.144 novas ações, equivalentes a 33,10% do capital ampliado, foram atribuídas à Axiata; a Telenor Asia pagou RM297.918.107 de equalização e recebeu 73.378.844 ações, 0,63% (anúncio de conclusão). Antes disso, a Comissão de Comunicações e Multimídia da Malásia (MCMC) concedeu a Autorização nº 1 de 2022, efetiva em 28 de junho de 2022, com base em compromisso firmado nos termos da seção 140(3) da Lei de Comunicações e Multimídia de 1998, concluindo que as preocupações concorrenciais foram significativamente mitigadas e que a operação era de interesse nacional (decisão da comissão). O compromisso publicado é específico: devolução de 70 MHz de espectro em fases dentro de dois a três anos, continuidade de acesso atacadista para operadoras virtuais por três anos, e remoção de acordos de distribuição exclusiva em Sabah, Labuan, Sarawak, Terengganu, Pahang e Kelantan dentro de três anos, sem nova exclusividade nos três anos seguintes (compromisso).

A XLSMART também saiu do campo condicional. Os acionistas da XL Axiata, Smartfren e Smart Telecom aprovaram a fusão em assembleia geral extraordinária de 25 de março de 2025, após aprovações regulatórias preliminares do Ministério da Comunicação e Assuntos Digitais da Indonésia, da Bolsa de Valores da Indonésia e da OJK; o anúncio previa que Axiata e Sinar Mas ficariam com 34,8% cada e seriam controladores conjuntos, com mais de 94,3 milhões de assinantes, receita anual projetada de IDR45,8 trilhões e EBITDA de IDR22,5 trilhões, além de sinergias pré-tributárias anuais estimadas em USD300-400 milhões após a integração (aprovação dos acionistas). O ato jurídico é datado: a escritura de fusão nº 33, de 15 de abril de 2025, fez da XL a sociedade sobrevivente e extinguiu a Smartfren e a Smart Telecom de pleno direito, com emissão de 5.071.431.786 novas ações e valor de transação de IDR22.413.202.000.000; os registros e comunicações do Ministério da Justiça datados de 16 de abril de 2025 tornaram a fusão efetiva (fato relevante). A cobertura de imprensa registrou a conclusão do negócio e a venda de 2,38 bilhões de ações EXCL — 31,45% — a IDR3.189 por ação, em 16 de abril de 2025, à PT Bali Media Telekomunikasi, veículo do grupo Sinarmas, por cerca de USD475 milhões, reduzindo a participação da Axiata Investments Indonesia de aproximadamente 66,25% para 34,8% (relato de mercado).

Como o dinheiro chega, de fato, à holding

Os números de 2025 são de gestão, mas são quantificados. O lucro atribuível reportado foi de RM364,6 milhões, RM761,8 milhões excluindo impairment e alienações não caixa, e o lucro subjacente subiu 36,3% ano a ano, para RM536,7 milhões; o fluxo de caixa operacional livre ficou em RM1,6 bilhão, a dívida líquida/EBITDA caiu para 2,46x, contra 2,61x no terceiro trimestre de 2025 e 2,74x em 2024, e o dividendo total de 2025 chegou a 10,0 sen por ação (resultados de FY2025). A mesma comunicação informa RM1,7 bilhão de dividendos enviados pelas operadoras, com RM574,7 milhões da CelcomDigi e RM390,6 milhões da XLSMART, e registra que a CelcomDigi fechou 2025 com 20,6 milhões de assinantes, receita 2,2% maior, EBIT 15,7% maior e lucro 10,1% maior, em RM1,53 bilhão, com dividendos de 14,7 sen por ação e sinergias-alvo de RM700-800 milhões após 2027 (revisão de resultados).

O relatório anual integrado acrescenta o mecanismo do desalavancamento: recompra de títulos, pré-pagamentos de dívida e a desconsolidação da dívida do grupo XL após a fusão; a dívida da holding caiu 26,6%, de RM9,5 bilhões para RM7,0 bilhões, e a administração declarou meta de dívida líquida/EBITDA abaixo de 2,0x até 2028, além de uma estrutura atacadista de 5G na Malásia (relatório anual). No primeiro semestre de 2025, a empresa já havia registrado redução de RM5,1 bilhões em dívida, incluindo o pagamento de USD250 milhões da MCTL financiado em parte pelos USD400 milhões de equalização da XLSMART, e RM1,0 bilhão de dividendos recebidos (resultados de 1H2025). Na teleconferência do quarto trimestre, a administração repetiu o lucro de MYR365 milhões, o caixa operacional de MYR1,6 bilhão e a redução de cerca de MYR2,5 bilhões na dívida da holding ao longo do ano (transcrição).

Nepal: o teste mais duro entre anúncio e realização

Em 1º de dezembro de 2023, a Axiata Investments (UK) assinou acordo de compra e venda incondicional com a Spectrlite UK para alienar a Reynolds Holding, detentora de aproximadamente 80% da Ncell Axiata, concluído no mesmo dia por não haver condições precedentes; a contrapartida fixa era de USD50 milhões, com pagamentos de USD5 milhões em seis meses e USD45 milhões em 48 meses, mais contrapartida condicional equivalente a 80% das distribuições líquidas da Ncell em 2023, 40% em 2024-2025, 30% em 2026-2027 e 20% em 2028-2029, e participação em eventual ganho extraordinário (anúncio à bolsa). A empresa justificou a saída por tributação considerada injusta, incerteza regulatória, exposição a bitributação e o vencimento da licença móvel em 2029 (comunicado da Axiata); a Reuters registrou a saída do mercado nepalês (Reuters).

O ponto onde a cadeia ainda pode quebrar é a aprovação do regulador anfitrião. Um relatório do setor de telecomunicações do Nepal, de julho de 2026, informou que a Suprema Corte do país rejeitou uma petição contra o acordo e determinou que a Autoridade de Telecomunicações do Nepal decidisse sobre a transferência de propriedade; segundo o mesmo relato, a Axiata não obteve aprovação prévia da autoridade para a venda de 80% do capital, exigida para transferências acima de 5% do capital integralizado, e por isso a transferência não havia sido formalmente reconhecida (relato nepalês). Ou seja: o contrato era incondicional entre as partes, mas o reconhecimento estatal da titularidade continuava pendente em 2026.

Onde a cadeia pode quebrar

O que falsifica a leitura de melhora duradoura é verificável. Um registro formal da autoridade nepalense moveria a venda da Ncell do campo anunciado para o realizado. Contas das associadas mostrando dividendos enviados acima do próprio fluxo de caixa livre enfraqueceriam a tese de durabilidade, mesmo com a alavancagem do grupo em queda. A divulgação de acordos de acionistas com direitos de veto ou de conselho além da participação econômica deslocaria a leitura de influência significativa para controle. E a estrutura atacadista de 5G na Malásia, se concretizada, alteraria o próprio mecanismo de receita da CelcomDigi.

Duas ressalvas de método devem acompanhar a leitura. Primeiro, todos os números financeiros são reportados pela administração ou transcritos por agregadores; não há demonstrações auditadas de 2025 no conjunto de evidências. Segundo, sinergias, a meta de 2028 e o vencimento da licença em 2029 são metas ou datas agendadas, não resultados alcançados.