الخلاصة

  • دفعت TeraWulf مبلغ 450 مليون دولار مقابل 50.1% من مشروع Abernathy المشترك. وأصبح بيع كامل الحصة بنحو 530 مليون دولار نافذاً في 6 يوليو 2026، فلم تعد الشركة تملك أي حق رأسمالي في الحرم البالغة قدرته 168 ميغاواط.
  • الثمن ليس قبضاً واحداً: 250 مليون دولار خلال 14 يوماً، و150 مليوناً قبل 31 ديسمبر 2026، ونحو 130 مليوناً قابلة للتعديل قبل 30 أبريل 2027. ولا تؤكد الإفصاحات المستند إليها تحصيل الدفعات الثلاث كلها.
  • يبقى عقد Fluidstack البالغ 25 عاماً، وتعزيز Google الائتماني، ودين المشروع البالغ 1.3 مليار دولار داخل الكيان المشترك. تحصل TeraWulf على سيولة وتحكم مباشر في أصول أخرى، لكنها تتحمل هناك مخاطر البناء والضمانات والطاقة والتسليم بصورة أوضح.

غيّر الإقفال حدود الملكية

دخلت TeraWulf مشروع Abernathy مع Fluidstack في أكتوبر 2025 لبناء وتشغيل حرم في تكساس يوفر 168 ميغاواط من حمل تقنية المعلومات الحرج. دفعت 450 مليون دولار نقداً مقابل 50.1%، ولم تشتر الجزء الإضافي الذي كان يمكن أن يرفع ملكيتها إلى 51%.

لم يكن المشروع مجرد أرض. كان الحرم مؤجراً مسبقاً بالكامل إلى Fluidstack بعقد مدته 25 عاماً، مع زيادات تعاقدية في الأجرة وخيارات لتقليص المدة. وقدمت Google دعماً ائتمانياً بدرجة استثمارية. وفي ديسمبر، أصدر الكيان المشترك سندات مضمونة بقيمة 1.3 مليار دولار وفائدة 7.25% تستحق في 2030.

تمول حصيلة السندات جزءاً من البناء، واحتياطيات خدمة الدين، و75 مليون دولار ضماناً نقدياً لخطاب اعتماد، فضلاً عن الرسوم. يساعد العقد الطويل على تمويل المشروع، لكنه لا يحول القيمة التعاقدية المستقبلية إلى نقد حر للمساهمين.

في 6 يوليو 2026، باعت شركة تابعة لـ TeraWulf جميع حقوقها إلى Fluidstack ومشترين آخرين. ويؤكد التقرير الفصلي اللاحق أن البيع أصبح نافذاً في اليوم نفسه، وأن TeraWulf لم تعد تملك أي حصة في Abernathy.

لذلك لا يجوز جمع قيمتين للحق نفسه. فالثمن البالغ نحو 530 مليون دولار حل محل الحصة، ولم يأت فوق نصيب مستقبلي في إيجار 25 عاماً. يستمر الحرم وعقوده، لكن العائد المتبقي أصبح ملكاً للمشترين.

لم تكن نسبة 50.1% سيطرة منفردة

توحي النسبة بأغلبية واضحة. غير أن تقييم TeraWulf المحاسبي يبين أن السيطرة تتبع حقوق اتخاذ القرار، لا الرقم وحده.

صنفت الشركة Abernathy ككيان ذي مصلحة متغيرة. ورغم قدرتها على ممارسة تأثير مهم، خلصت إلى أنها لا تملك توجيه الأنشطة الأكثر تأثيراً في الأداء الاقتصادي. لذلك لم تكن المستفيد الرئيسي، واستخدمت طريقة حقوق الملكية بدلاً من توحيد المشروع في حساباتها.

وزعت الاتفاقات أيضاً أعمال التطوير وإدارة الإنشاء والخدمات المالية بين الطرفين. وإذا احتاج المشروع إلى رأس مال إضافي، أمكن لكل عضو تمويل حصته. وكان من المحتمل أن تضطر TeraWulf إلى سد النقص الذي ترفض Fluidstack تقديمه، مع تعديل نسب الملكية.

خلال النصف الأول من 2026، سجلت TeraWulf ما مقداره 22.6 مليون دولار من خسارة الجهة المستثمر فيها، منها 11.1 مليوناً في الربع الثاني. ولم يكن الحرم قد بدأ التشغيل. ظهرت كلفة رأس المال قبل الإيجار.

ينهي البيع هذا التعرض واحتمال تقديم مساهمات أخرى مرتبطة بالحصة. لكنه ينهي أيضاً الحق في التوزيعات والارتفاع المستقبلي في القيمة. الخروج الكامل ليس زيادة في السيطرة، بل قرار بعدم امتلاك المركبة المشتركة.

يبقى الإيجار داخل هيكل دين المشروع

استحوذ المشترون على المركز المتبقي في أسفل سلم التمويل. يجب أولاً إكمال التسليم وبدء الإيجار وتغطية النفقات والاحتياطيات وخدمة الدين المضمون، ثم يمكن أن يصل شيء إلى رأس المال.

ترفع مدة 25 عاماً ودعم Google جودة الائتمان. لكن العقد يتضمن خيارات لتقليص المدة، ويظل البناء والقبول وتكلفة التشغيل وشروط السندات عوامل تحدد العائد الحقيقي.

قبل البيع، كانت TeraWulf تشارك بنسبة 50.1% في هذا المتبقي من دون توجيه كل القرارات وحدها. وبعده، يملك المشترون المكسب إذا اكتمل الحرم وارتفعت قيمته، ويتحملون الخسارة إذا تأخر البناء أو تقلص العقد أو اشتدت قيود التمويل.

لم تختف قدرة 168 ميغاواط من السوق. خرجت من الطاقة الرأسمالية المنسوبة إلى TeraWulf، وانتقلت إلى سجل Fluidstack والمستثمرين معها.

لكل دفعة ساعة مختلفة

استحق مبلغ 250 مليون دولار خلال 14 يوماً من 6 يوليو. ويستحق 150 مليوناً أخرى قبل نهاية 2026. أما الدفعة الأخيرة، ونحوها 130 مليون دولار، فهي قابلة للتعديل وتستحق في 30 أبريل 2027.

انقضى الموعد الأول، لكن المقاطع المنشورة لا تقدم إيصال تحصيل. وتبقى الدفعتان اللاحقتان حقوقاً تعاقدية تنطوي على مخاطر الطرف المقابل والتوقيت. يجب فصل النقد المحصل عن الذمم المستحقة.

وينطبق التحفظ نفسه على فارق 80 مليون دولار. إنه مقارنة إجمالية، وليس ربحاً صافياً معلناً. فقد يغير التعديل النهائي والقيمة الدفترية والضرائب والنفقات والقيمة الزمنية للدفعات المؤجلة النتيجة المحققة.

ينص الاتفاق على إبراءات متبادلة من بعض المطالبات، مع بقاء حقوق والتزامات محددة. وتقاس جودة الدفعة بهوية المدين ووسائل التنفيذ والتسوية النهائية، لا بتاريخها المكتوب فقط.

التحكم المباشر يستهلك سيولة أكبر

تقول TeraWulf إنها ستعيد توظيف الثمن في بنية تحتية تملكها وتدير علاقتها مع العميل وتشغيلها مباشرة. قد يوحد ذلك القرار والتنفيذ، لكنه يجعل كلفة التأخير أقرب إلى ميزانية الشركة.

في حرم Justified بكنتاكي، استأجرت Anthropic نحو 401 ميغاواط من حمل تقنية المعلومات الحرج لمدة 20 عاماً. ومن المتوقع التسليم على مراحل بين النصف الثاني من 2027 وبداية 2028. ولا يبدأ إيجار أي مرحلة قبل تسليم مساحتها.

يكشف Muskie كلفة الاحتفاظ بحق الطاقة. تغطي الاتفاقات خدمة تصل إلى 500 ميغاواط وبنية نقل صممت لدعم ما يصل إلى 1 غيغاواط. قدمت TeraWulf في يوليو خطابات اعتماد بقيمة 360.7 مليون دولار. وكان تسهيل بقيمة 286.7 مليوناً مدعوماً بإيداع نقدي مرهون قدره 295.3 مليوناً، مع ضمانات أخرى لاحقة.

بعد بدء الخدمة، تفرض الاتفاقية رسوماً شهرية دنيا على القدرة المتعاقد عليها حتى لو كان الاستهلاك أقل. يختار المالك المباشر العميل وترتيب التطوير، لكنه يتحمل بصورة أوضح مخاطر القدرة غير المستخدمة والتسليم وإعادة التمويل.

هذا هو جوهر المبادلة. تحول حق TeraWulf المتبقي والمشترك في Abernathy إلى ذمة مستحقة على ثلاث مراحل. وتمنحها المواقع الجديدة سيطرة مباشرة وعائداً متبقياً محتملاً أكبر، مقابل ضمانات وتنفيذ وقدرة مالية أكبر.

الاختبار هو عائد إعادة التوظيف

قد ينجح Abernathy من دون أن يعني ذلك أن البيع كان خاطئاً. ربما تفضل TeraWulf سيولة أقرب، فيما يفضل المشترون قيمة متبقية تمتد عقوداً. اختلاف أفق الاستثمار وكلفة رأس المال قد يجعل الطرفين عقلانيين.

يحتاج الحكم إلى أربعة أدلة: تحصيل كل دفعة، والربح أو الخسارة بعد الضرائب، ومسار استخدام الأموال، وبدء الإيجار فعلياً في الأصول البديلة. ويجب قياس العائد بعد الضمانات والفائدة والبناء والتشغيل.

منذ 6 يوليو، لا مكان لـ Abernathy في قدرة حقوق الملكية المنسوبة إلى TeraWulf. لكنه يبقى في سجل Fluidstack التشغيلي والتمويلي. احترام هذا الحد يمنع إسناد الإيجار المستقبلي نفسه إلى مالكين.

المصادر