الخلاصة

  • كشف بيان التوكيل النهائي قبل التصويت أن 14,335,221 سهماً كانت ملتزمة أصلاً بالترحيل، ما خفّض المقابل النقدي المطلوب بنحو 236.5 مليون دولار.
  • في 26 يونيو، وافق على الاندماج أكثر من 79.88% من جميع الأسهم القائمة وأكثر من 76.64% من الأسهم التي يملكها حاملوها غير المرتبطين بالائتلاف.
  • بعد التصويت وموافقة اللجنة الخاصة، وقّع 53 مستثمراً في 30 يونيو جدول ترحيل إضافياً يغطي 3,844,152 سهماً غير مقيد.
  • تساوي هذه الأسهم حسابياً 63,428,508 دولارات عند سعر 16.50 دولاراً. وهذا مقدار النقد المتروك، لا تقييماً لوحدات Class A الخاصة.
  • قبل المشاركون مصالح غير مسجلة لا يُتوقع لها سوق عام في المستقبل المنظور، وأقروا بقدرتهم على الاحتفاظ بها إلى أجل غير محدد وتحمل خسارة كاملة.
  • سجّل الإقفال سعراً نقدياً إجمالياً يقارب 1.7 مليار دولار، وأنشأ قرضاً إضافياً لأجل بقيمة مليار دولار داخل Select Medical Corporation، من دون نشر جدول ملكية نهائي أو تسوية كاملة للمصادر والاستخدامات.

لا توجد في هذه الصفقة «قيمة» واحدة تؤدي جميع الأدوار. فهناك مبلغ دفع لحملة الأسهم المؤهلة الذين خرجوا، وحقوق ملكية خاصة حصل عليها حملة اختيروا للبقاء، ودين جديد تحمله النشاط التشغيلي. قراءة الأرقام الثلاثة كأنها بنود متجانسة تخفي قرارين: من سُمح له بالاستمرار، وأين استقر التزام التمويل.

حدد بيان التوكيل النهائي المسار النقدي. تتحول الأسهم المؤهلة، عدا أسهم الترحيل والفئات المستبعدة، إلى 16.50 دولاراً نقداً من دون فوائد عند نفاذ الاندماج. وكان 14,335,221 سهماً قد التزم بالترحيل بالفعل، بما يخفض النقد بنحو 236.5 مليون دولار. ويبلغ الضرب الدقيق 236,531,146.50 دولاراً.

لكن الوثيقة أبقت باباً منظماً مفتوحاً. كان من الممكن دعوة أعضاء آخرين من الإدارة ومجلس الإدارة، باستثناء أعضاء اللجنة الخاصة، بشرط موافقة خطية مسبقة من اللجنة. وأوضحت أن أي ترحيل إضافي قد يخفض تمويل WCAS بالأسهم أو دين الإقفال. لم يكن ذلك اختياراً عاماً لكل مساهم، بل مدخلاً تحكمه الموافقة.

التصويت أجاز الاندماج ولم يسمِّ المجموعة اللاحقة

صوّت نحو 82.54% من الأسهم القائمة في الاجتماع الخاص يوم 26 يونيو. ويسجل Form 8-K الخاص بالنتيجة تأييداً يتجاوز 79.88% من إجمالي الأسهم و76.64% من أسهم الحملة غير المرتبطين بالائتلاف. هذه وثيقة واضحة على الموافقة، لكنها ليست قائمة المشاركين الإضافيين.

يضع Schedule 13E-3 النهائي الدعوات بعد الاجتماع وبعد موافقة اللجنة الخاصة. وفي 30 يونيو أبرمت Parent وGroup Parent والمستثمرون الإضافيون اتفاق الترحيل الإضافي.

يسرد Schedule I ثلاثة وخمسين مستثمراً و3,844,152 سهماً غير مقيد. وتظهر فيه أسماء مديرين وأعضاء مجلس، إلى جانب صناديق استئمانية وحسابات عائلية. لذلك لا تدعم الوثيقة وصف الجميع بأنهم «53 مسؤولاً تنفيذياً».

كان المساهمون يعرفون وقت التصويت أن الباب موجود وأن اللجنة تملك مفتاحه، كما عرفوا أثره المحتمل في التمويل. لكن الأسماء والكميات الدقيقة ظهرت لاحقاً. الموافقة الجماعية على البيع واختيار من يستمر في رأس المال الخاص مرحلتان متتابعتان وليستا قراراً واحداً.

مبلغ 63.43 مليون دولار حد للنقد وليس سعراً خاصاً

حاصل ضرب 3,844,152 في 16.50 دولاراً هو 63,428,508 دولارات. كان هذا ما ستتقاضاه الأسهم غير المقيدة لو بقيت ضمن محيط النقد. وبدلاً من ذلك، تنازل المستثمرون عن المقابل، وأسهموا بالأسهم في الشركة الأم الوسيطة، ثم تلقوا وحدات Class A في الهيكل الخاص.

تغيّر في هذه الخطوة نوع المخاطر والسيولة. ينص الاتفاق على عدم توقع سوق عام للمصالح في المستقبل المنظور. ويقر كل مشارك بقدرته على الاحتفاظ بها مدة غير محددة وتحمل خسارتها كاملة، وباستيفاء شروط المستثمر المعتمد. كما يعترف بأن المديونية الموحدة بعد الإقفال قد تكون أعلى بكثير.

لذلك لا يساوي المبلغ الحسابي قيمة الوحدات الخاصة. إنه مقارنة بالنقد الذي لم يُدفع، ولا يتنبأ بسعر بيع أو موعد خروج أو عائد. كما لا يجوز جمع 14,335,221 و3,844,152 ببساطة وإعلان إجمالي نهائي، لأن الأسهم المقيدة والاتفاقات الأولية المعدلة لا تستخدم المحيط نفسه. الثابت هو وجود توسع بعد التصويت، لا رقم نهائي مُصطنع.

الدين الجديد له موقع مختلف في الهيكل

يشرح Form 8-K الخاص بالإقفال المعاملة القانونية: تحولت الأسهم المؤهلة غير المرحّلة إلى نقد، بينما كانت الأسهم المرحّلة قد نُقلت إلى سلسلة الشركة الأم، ثم أُلغيت من دون دفع ثانٍ. وبلغ سعر الشراء النقدي الإجمالي للأسهم داخل ذلك المحيط نحو 1.7 مليار دولار.

وفي الوقت نفسه، وقعت Select Medical Holdings Corporation وSelect Medical Corporation التعديل رقم 12، الذي أنشأ قرضاً إضافياً لأجل بقيمة مليار دولار بموجب اتفاق الائتمان القائم. يحمل المستثمرون الوحدات في الأعلى، فيما يحمل النشاط التشغيلي الدين.

كانت تقديرات بيان التوكيل تشير إلى حاجة نقدية تبلغ نحو 1.8945 مليار دولار شاملة الرسوم والنفقات، وإلى التزام WCAS بما يصل إلى 880 مليون دولار من الأسهم والتزام المقرضين بما يصل إلى مليار دولار. وكان متوقعاً بقاء تسهيلات وقروض وسندات سابقة. الحدود المتاحة والأرصدة الاسمية والتقديرات والمدفوعات ليست أجزاء من مقياس واحد.

لا تقدم الإفصاحات تسوية شاملة لكل دولار بين شراء الأسهم والرسوم وإعادة التمويل والاستخدامات الأخرى. لذا لا يمكن إسناد حصة دقيقة من القرض الجديد إلى غرض بعينه. يجب أن يبقى هذا الفراغ ظاهراً بدلاً من ملئه بتخمين.

بقيت السيطرة وانخفضت الرؤية العامة

يقول بيان الإقفال المودع إن الائتلاف احتفظ بالسيطرة الفعلية والتشغيلية وبأغلبية المصلحة الاقتصادية. واستمر Robert A. Ortenzio وMartin F. Jackson وغيرهما في قيادة الشركة. لكنه لا يعطي نسبة نهائية لكل راعٍ أو مشارك.

انتهى التداول العام واتجهت الشركة إلى إلغاء التسجيل، ما يقلل وتيرة الإفصاح. قد تتغير ملكية الوحدات أو الديون أو التوزيعات لاحقاً من دون الأثر العام المنتظم الذي كان قائماً. غياب وثيقة جديدة لا يعني ثبات الميزانية؛ قد يعني فقط أن نافذة الرصد أصبحت أضيق.

والنتيجة أن السعر ثبت لمجموعة محددة، بينما استمرت عملية الاختيار حوله. النقد والملكية الخاصة والدين دفاتر مترابطة، لكن لكل منها إيصال مختلف. لا ينبغي لعنوان واحد عن قيمة الصفقة أن يمحو تلك الحدود.

المصادر