الخلاصة

  • بحلول 31 أغسطس 2026 صارت خطة تمويل السنة الميلادية 2026 منفَّذة جزئياً: بيع أسهم عادية بقيمة 20 مليار دولار عبر برنامج في السوق، وسندات بقيمة 25 مليار دولار في ثماني شرائح، وإنفاق رأسمالي فصلي بلغ 28.499 مليار دولار.
  • ما زال مشروطاً: 288 مليار دولار من التزامات الإيجار خارج الميزانية، وتوجيه الإنفاق الرأسمالي للسنة المالية 2027 عند 90–95 مليار دولار، وعودة إلى تدفق نقدي حر موجب بلا تاريخ معلن.
  • ثلاث نقاط يمكن أن تنكسر عندها السلسلة: الوصول إلى سوق الدين الاستثماري بعد خفض التصنيف، وتركّز العملاء، وتوقيت بدء الإيجارات.

1. الحصيلة الفصلية: نمو الطلب لم يمنع تعميق العجز

في الربع المنتهي في 31 أغسطس 2026 بلغت إيرادات أوراكل 19.3 مليار دولار بنمو 30%، والإيرادات السحابية 11.6 مليار دولار بنمو 62%، والبنية السحابية (IaaS) نحو 7.4 مليار دولار بنمو 121%. سجّلت الشركة ربحية سهم وفق مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً 1.56 دولار، وربحية معدّلة 1.92 دولار، وصافي دخل متاح للمساهمين العاديين 4.7 مليار دولار (أوراكل، نتائج الربع الأول).

لكن الأرقام نفسها تُظهر الوجه الآخر: الإنفاق الرأسمالي في الربع بلغ 28.499 مليار دولار مقابل 8.502 مليار دولار في الربع المماثل من السنة المالية 2026، مع صافي نزيف نقدي للإنفاق الرأسمالي 17.966 مليار دولار، وتدفق نقدي تشغيلي 23 مليار دولار بنمو 184%، وتدفق نقدي حر سالب بنحو 5 مليارات دولار مقابل 362 مليون دولار سالبة قبل سنة (الأرقام الفصلية، نص مكالمة الأرباح، تقرير CNBC). أي أن نمو الطلب يعمّق، لا يغلق، فجوة التمويل في المدى القريب.

2. خطة 45–50 مليار دولار: ما أُعلن وما نُفِّذ

في 1 فبراير 2026 أعلنت أوراكل خطة لجمع 45–50 مليار دولار من العائدات الإجمالية خلال السنة الميلادية 2026 لتوسيع البنية السحابية، موزّعة بالتساوي تقريباً بين الدين وحقوق الملكية: حقوق الملكية عبر إصدار أسهم ممتازة قابلة للتحويل إلزامياً وبرنامج بيع في السوق بسقف 20 مليار دولار، والدين عبر «إصدار واحد لمرة واحدة» من سندات استثمارية غير مضمونة، مع عدم توقع إصدار سندات إضافية خلال السنة. وسمّت الشركة AMD وميتا ونفيديا وأوبن إيه آي وتيك توك وxAI بين أكبر عملاء البنية السحابية (إعلان خطة التمويل).

نُفِّذ الشقّ المتعلق بحقوق الملكية: أكملت أوراكل بيع 20 مليار دولار من الأسهم العادية قبل العمولات خلال الربع، وإعادة بناء ثانوية تشير إلى بيع 141 مليون سهم مقابل 19.909 مليار دولار بعد تكاليف الإصدار (نتائج الربع، إعادة بناء ثانوية).

3. تكلفة السند: ثماني شرائح حتى 2066

في 2–4 فبراير 2026 أصدرت أوراكل سندات غير مضمونة بقيمة اسمية إجمالية 25 مليار دولار في ثماني شرائح تستحق بين 2029 و2066: 500 مليون دولار بسعر متغير عند SOFR المركّب زائد 1.11% (2029)، و3.0 مليارات دولار بنسبة 4.550% (2029)، و3.5 مليارات بنسبة 4.950% (2031)، و3.0 مليارات بنسبة 5.350% (2033)، و5.0 مليارات بنسبة 5.700% (2036)، و2.25 مليار بنسبة 6.550% (2046)، و5.0 مليارات بنسبة 6.700% (2056)، و2.75 مليار بنسبة 6.850% (2066). بلغت العائدات الصافية المقدّرة نحو 24.9 مليار دولار، والسندات مرتبة على قدم المساواة مع الدين غير المضمون القائم، لكنها متأخرة هيكلياً عن التزامات الشركات التابعة (نشرة الإصدار، ملحق الإصدار، تقرير IFR).

هذا الترتيب الهيكلي مهم للمقرضين: أي ضغط على مستوى الشركات التابعة يسبق الدائنين في الشركة الأم، ومتوسط عمر السند يمتد إلى عقود تتجاوز بكثير نافذة بدء الإيجارات الحالية.

4. الدفعات المسبقة: تخفيف ضغط السيولة لا إلغاء النفقات

تلقّت أوراكل 11.4 مليار دولار من الدفعات المسبقة من العملاء التي تحمل عنصراً تمويلياً مهماً في الربع. وقالت الإدارة إن الغالبية العظمى من الطلبات المتراكمة الجديدة تم التعاقد عليها عبر دفعات مسبقة أو أجهزة يملكها العميل أو آليات مشابهة لا تتطلب نقداً إضافياً من أوراكل. لكن الرئيس التنفيذي كلاي ماغويرك أوضح أن هذه الهياكل تتجنّب حاجة أوراكل إلى إيجاد نقد إضافي، وليس أنها تتجنّب الإنفاق الرأسمالي (نص المكالمة، إعادة بناء ثانوية).

الفرق جوهري: الدفعة المسبقة تحوّل توقيت التمويل، ولا تنقل ملكية الأصول الثقيلة أو التزامات الإيجار بعيداً عن أوراكل.

5. طابور الإيجار: من 261 إلى 288 مليار دولار

أظهر نموذج 10-Q للربع المنتهي في 28 فبراير 2026 التزامات إيجار إضافية غير معلنة البداية بقيمة 261 مليار دولار، معظمها ترتيبات مراكز بيانات يُتوقع أن تبدأ بين الربع الرابع من السنة المالية 2026 والسنة المالية 2028 وبمدد 15–19 سنة، إلى جانب 130.9 مليار دولار من السندات والقروض طويلة الأجل، و43.0 مليار دولار قيمة اسمية من السندات صادرة في أول تسعة أشهر من السنة المالية 2026، و11 مليار دولار التزامات شراء غير مشروطة أساساً لطاقة مراكز البيانات، وضمانة بقيمة 2.2 مليار دولار لقرض مؤجّر تستحق في سبتمبر 2026، واستبدال قرض دوّار بقيمة 6.0 مليارات دولار في 6 مارس 2026 بتسهيل جديد غير مضمون بقيمة 10.0 مليارات دولار لمدة خمس سنوات (نموذج 10-Q).

وفي نموذج 10-Q للربع المنتهي في 31 أغسطس 2026، المودع في 11 سبتمبر 2026، ارتفع الرقم إلى 288 مليار دولار من التزامات الإيجار الإضافية، معظمها ترتيبات مراكز بيانات خارج الميزانية، يُتوقع أن تبدأ بين الربع الثاني من السنة المالية 2027 والسنة المالية 2029 وبمدد 15–19 سنة، وأغلقت الشركة الربع بنحو 125 مليار دولار من أوراق الدفع والقروض الأخرى (نموذج 10-Q لشهر أغسطس، تقرير IBTimes).

الملاحظة الأهم ليست حجم الرقم بل انزياح نافذة البدء إلى اليمين: ما كان يُوصف بأنه يبدأ في السنة المالية 2028 صار يمتد إلى 2029. والإيجار الذي لا يبدأ لا ينتج إيراداً، لكنه يثبّت التزاماً تعاقدياً.

6. الميزانية الحاضرة: التزامات على الميزانية مقابل طابور خارجها

في 31 أغسطس 2026 حملت أوراكل نحو 34.6 مليار دولار من التزامات الإيجار التشغيلي و9.2 مليار دولار من الإيجار التمويلي على الميزانية؛ ويشير ملخص ثانوي إلى 9.85 مليار دولار للإيجار التمويلي ومدفوعات إيجار مستقبلية غير مخصومة بقيمة 48.050 مليار دولار تشغيلياً و15.195 مليار دولار تمويلياً. ولا ينسب الإيداع الـ288 مليار دولار بالكامل إلى أحمال عمل الذكاء الاصطناعي (ملخص ثانوي، إعادة بناء ثانوية).

هذه التفرقة ضرورية: الرقم الهائل خارج الميزانية ليس ديناً قائماً، لكنه التزام تعاقدي بمدفوعات مستقبلية إن تحققت شروط بدء محددة.

7. انقسام وكالات التصنيف

حافظت موديز على تصنيف Baa2 مع نظرة سلبية في ديسمبر 2025 وأكّدته في 2 فبراير 2026 عند إعلان حقوق الملكية. وربطت فيتش تصنيف BBB بسندات فبراير وأكّدت تصنيف المصدر BBB/مستقر، متوقعة رفعاً في الرافعة المالية المعدّلة بنسبة تتجاوز 3.5 مرة في السنة المالية 2026، وذروة EBITDAR فوق 4 مرات، وتدفقاً نقدياً حراً سالباً قبل التوزيعات يتجاوز 26 مليار دولار في السنة المالية 2026 و18 مليار دولار في 2027، وإصدار الدين وحقوق الملكية الإضافي حتى السنة المالية 2028 على الأقل. أما ستاندرد آند بورز فقد خفّضت تصنيف أوراكل من BBB إلى BBB- في 9 يوليو 2026، أي أدنى درجة استثمارية، مع وصف حسابات معاصرة للنظرة بعد الخفض بالمستقرة (موديز، تأكيد موديز، فيتش، ستاندرد آند بورز، Cbonds، heise).

في إجراء 9 يوليو توقعت ستاندرد آند بورز عجزاً في التدفق النقدي التشغيلي الحر للسنة المالية 2027 يقارب 42 مليار دولار يُموَّل بالدين وحقوق الملكية، ولاحظت رفع أوراكل توجيه الإنفاق إلى 90–95 مليار دولار مقابل افتراض سابق لديها عند 60 مليار دولار بسبب ارتفاع تكاليف وحدات معالجة الرسوميات والشبكات، ووصفت أوبن إيه آي بأنها «مخاطر ائتمانية مركزية» مع نسبة نحو نصف حجم الخدمات المتعاقد عليها وغير المسلَّمة البالغ 638 مليار دولار إليها، ورأت أن أوراكل أقل مرونة مالية من مايكروسوفت أو غوغل أو أمازون (إجراء ستاندرد آند بورز).

كما وصفت رويترز في 4 أغسطس 2026 أوراكل بأنها حالة استثنائية بين كبرى شركات البرمجيات، إذ اضطرتها الاحتياطيات النقدية المحدودة إلى الاقتراض بكثافة وتوقيع نحو 260 مليار دولار من عقود إيجار مراكز البيانات بنهاية السنة المالية 2026، وهو رقم تجاوزه إيداع أغسطس عند 288 مليار دولار (رويترز).

8. تقديرات السوق: فجوة تمويل متعددة السنوات

تقدّر CreditSights احتياجات إصدار دين بنحو 70 مليار دولار بين الربع الثالث من السنة المالية 2026 والربع الرابع من 2028، وترى الإنفاق الرأسمالي صاعداً من 21.2 مليار دولار في السنة المالية 2025 إلى 80 مليار دولار في 2028، أي ما يقارب 60% من المبيعات، مع حرقة تدفق نقدي حر بين -25 مليار دولار في 2026 و-16 مليار دولار في 2028، و248 مليار دولار من التزامات الإيجار، ورافعة معدّلة صافية تبلغ 3.7 مرة بحلول 2028. وترى أن أوراكل تتداول في نطاق BB المرتفع، أي نحو درجتين تحت تصنيفاتها، وأن الفروق السعرية تعكس أساساً مخاطر أوبن إيه آي الثنائية (CreditSights).

هنا يظهر تعارض غير محلول: الشركة قالت في فبراير إنها لا تتوقع إصدار سندات إضافية خلال السنة الميلادية 2026، بينما توقعات فيتش وCreditSights تشير إلى احتياجات إصدار متعددة السنوات.

9. القوة القاهرة في مشروع جوبيتر

في 24 سبتمبر 2026 أفادت بلومبرغ (عبر رويترز) بأن أوراكل أرسلت إشعار قوة قاهرة إلى المطوّر Blue Owl بشأن حرم مراكز البيانات في نيومكسيكو (مشروع جوبيتر)، بهدف تأخير المدفوعات إذا لم يبدأ الموقع العمل في 2028 بدلاً من الخروج كمستأجر رئيسي. ولم يعلّق الطرفان فوراً لرويترز، وقالت أوراكل منفصلة إن المشروع يسير وفق الجدول المخطط وإنها ملتزمة بنيومكسيكو، وهبط السهم نحو 4% في تعاملات ما قبل الافتتاح (رويترز).

ووفق مصدر نقلته CNA فإن تأمين الطاقة للموقع مسؤولية أوراكل بموجب العقد، وأن أوراكل لا تستطيع إنهاء الإيجار تحت أي ظرف، وأن Blue Owl تملك نحو 3 مليارات دولار من حقوق الملكية في المشروع مع تحمّل أوراكل تكاليف الدين، وأن حرم المشروع البالغ 1,400 فدان حصل على 18 مليار دولار من القروض من تحالف نحو 20 مصرفاً ويشكّل جزءاً من اتفاق أوراكل مع أوبن إيه آي، وأن Blue Owl تحقق عائداً تطويرياً بنسبة 9% يرتفع إلى نحو 11% بالرافعة عند الإنجاز، وقالت Blue Owl إن الإشعار لا يغيّر الالتزامات المالية (CNA). ويضيف Bloomberg Law أن دين المشروع كان يتداول دون 90 سنتاً على الدولار، وأنه ليس مؤكداً أن القوة القاهرة تعفي أوراكل من التزامات مالية مُتفق عليها سابقاً (Bloomberg Law).

10. ما لم يتغيّر بعد

ثلاثة أمور ظلّت كما هي: توجيه الإنفاق الرأسمالي للسنة المالية 2027 عند 90–95 مليار دولار مع ما لا يزيد على 70 مليار دولار صافي نقدي، والطلبات المتراكمة عند 664 مليار دولار بعد أكثر من 30 مليار دولار من عقود الذكاء الاصطناعي الجديدة مقابل توقعات StreetAccount عند 630.6 مليار دولار، وتأكيد أن الطلبات المحجوزة في الربع لن تؤثر في الإنفاق أو الإيرادات قبل السنة المالية 2028 أو بعدها، مع توقع تحويل نحو نصف الطلبات إلى مبيعات خلال 36 شهراً (نص المكالمة، نتائج الربع، CNBC).

وسلّمت الشركة 850 ميغاواط إضافية من سعة مراكز البيانات وأكثر من 300 ألف وحدة معالجة رسوميات، وهو الدليل التشغيلي الوحيد المعلن على أن الطابور يتحرك فعلاً (نتائج الربع، نص المكالمة).

11. سياق السوق

حتى إغلاق 10 سبتمبر 2026 كانت أسهم أوراكل منخفضة 22% منذ بداية السنة مقابل مكسب يقارب 11% لمؤشر S&P 500، مع توجيه للسنة المالية 2027 عند 90 مليار دولار إيرادات على الأقل و8.10 دولار ربحية معدّلة للسهم، وتوجيه للربع الثاني بنمو إيرادات 30–34% وربحية معدّلة 1.85–1.93 دولار للسهم، ويوم مستثمرين في أكتوبر 2026 ونتائج الربع الثاني في 14 ديسمبر 2026 (نتائج الربع، نص المكالمة، CNBC).