الخلاصة

  • احتفظ مساهمو New Fortress السابقون بـ35% من أسهم CoreCo العادية عند إقفال سبتمبر. تستثني هذه النسبة أسهم خطة الحوافز والأسهم الناتجة عن تحويل Series A، ولذلك فهي ليست حصتهم النهائية على أساس التخفيف الكامل.
  • بدأت 2,454,936 سهماً ممتازاً من Series A بأفضلية تصفية إجمالية قدرها 2.454936 مليار دولار، وتصوّت مع العادية على أساس التحويل، ومن المقرر أن تتحول في الذكرى الثالثة إلى 87% من رأس المال العادي المخفف بالكامل وفق التعريف التعاقدي.
  • حصل الدائنون أيضاً على 100% من BrazilCo، و65% من أسهم CoreCo العادية عند الإقفال، و571.3 مليون دولار من قروض الاسترداد، ومطالبات مستقلة في FLNG 2. لذلك لا يقيس انخفاض الدين المؤسسي كل درجات الأولوية أو السيطرة.

الـ35% ليست وعداً بحصة اقتصادية دائمة. إنها صورة لسجل الأسهم العادية في يوم الإقفال. أما الـ87% فهي النتيجة التي يضعها العقد في نهاية ثلاث سنوات، بينما يبدأ أثرها في التصويت قبل حلول ذلك الموعد.

أنهت New Fortress Energy في 11 سبتمبر إعادة هيكلتها التي أقرّتها المحكمة. يقول بيان الإقفال إن نحو 5.7 مليارات دولار من ديون الأطراف الثالثة أُطفئت، وإن الدين المؤسسي انخفض إلى قرابة 700 مليون دولار. واحتفظ المساهمون القائمون بـ35% من CoreCo. توحي الأرقام وحدها بمبادلة مألوفة: ميزانية أقل مديونية، غالبية من الأسهم للدائنين، وأقلية ما زالت معتبرة للمالكين القدامى.

لكن نموذج 8-K الخاص بالإقفال يبيّن حدود هذه الصورة. حصل دائنو الخطة على 10,608,922 سهماً عادياً، أي 65% من أسهم CoreCo العادية لحظة الإقفال بعد تجميع الأسهم. احتفظ القدامى بالباقي. ولا يدخل في النسبة احتياطي الأسهم للمديرين والمسؤولين والموظفين، ولا الأسهم التي قد تنتج عن تحويل 2,454,936 سهماً ممتازاً جديداً من Series A.

يستخدم شهادة التأسيس المعدلة وملحق Series A مقاماً أوسع. فعند الذكرى الثالثة، يجب تحويل الأسهم المصدرة عند الإقفال وما يُصدر من الفئة نفسها ضمن خطة الحوافز المعدلة إلى أسهم عادية تمثل 87% من أسهم CoreCo المخففة بالكامل على الأساس المحدد في الوثيقة. معدل التحويل الأولي هو 46.441271 سهماً عادياً لكل سهم ممتاز، مع تعديلات مرتبطة بأحداث الأسهم والأسعار.

ضرب العدد الأولي في هذا المعدل ينتج نحو 114.010 مليون سهم عادي. هذه مراجعة حسابية لحجم الحق، وليست توقعاً لعدد الأسهم في سبتمبر 2029. الاسترداد وإعادة الشراء ومنح الحوافز وتعديلات الحماية وقرارات رأس المال يمكن أن تغيّر الطريق. الثابت هو الهدف التعاقدي: إذا وصلت الفئة إلى التحويل الإلزامي بشروطها الحالية، فلا يجوز ترحيل نسبة 35% باعتبارها الوزن الاقتصادي للمساهمين القدامى.

كما أن أثر السيطرة حاضر منذ الآن. يصوّت حاملو Series A مع العاديين كما لو أن التحويل تم. الشكل القانوني مؤجل، لكن قسماً كبيراً من مقام التصويت ليس مؤجلاً.

كل ربع سنة يرفع ثمن تفادي التحويل

بدأ كل سهم ممتاز بأفضلية تصفية قدرها 1,000 دولار، أو 2.454936 مليار دولار للفئة كلها. تنمو الأفضلية تلقائياً بعائد مركب فصلي، بمعدل سنوي اسمي 3% في السنة الأولى و5% في الثانية و7% في الثالثة. وإذا بقيت الفئة كاملة طوال اثني عشر ربعاً، يعطي الحساب الميكانيكي نحو 2.849 مليار دولار. إنه مثال لعمل النص التعاقدي، لا توجيه مالي ولا دفعة مضمونة؛ فهو يتجاهل الاستردادات والمشتريات والتعديلات.

تكشف العملية الحسابية شجرة القرار. تستطيع CoreCo استرداد الأسهم أو إعادة شرائها بأفضلية التصفية القائمة حينها، باستخدام النقد التشغيلي أو حصيلة بيع الأصول أو رأسمال أدنى مرتبة من Series A أو دين جديد ضمن الحدود الواردة. ويمكنها، عند توافر الشروط، تمويل استرداد كامل بإصدار دين واحد أو أكثر.

لا يوجد مخرج بلا تكلفة. الاسترداد يحافظ على توزيع آخر للأسهم العادية، لكنه يستهلك السيولة أو يبيع أصلاً أو يعيد بناء الرافعة المالية. ترك الفئة للتحويل يتجنب دفعة الاسترداد لكنه يثبت تخصيص 87%. والتأجيل يحمي النقد اليوم فيما تتضخم الأفضلية ويقترب الموعد الإلزامي.

تأتي Series A بعد جميع ديون CoreCo الحالية والمستقبلية، لكنها تتقدم على الأسهم العادية وأي رأسمال أدنى. وتشارك، على أساس التحويل، في توزيعات العادية. وصفها بأنها «حقوق ملكية» فقط يخفي وظيفتها: مطالبة أولى داخل طبقة الأسهم، وصوت مبكر، وآلية مؤجلة للملكية المسيطرة.

الدين الذي اختفى من العنوان عاد في حدود قانونية متعددة

قسمت إعادة الهيكلة الأعمال أيضاً. نقلت اتفاقية الفصل العمليات البرازيلية إلى BrazilCo مستقلة، وأبقت سائر الأنشطة في CoreCo. حصل الدائنون المعنيون على كامل أسهم BrazilCo العادية، ودفعت BrazilCo نحو 74 مليون دولار إلى CoreCo لتسوية التزامات بين الشركتين.

في CoreCo، شملت عوض الدائنين الأسهم و571.3 مليون دولار من قروض الاسترداد الممتازة. وتحولت مطالبات FLNG 2 إلى قروض مضمونة غير قابلة للرجوع على CoreCo بقيمة 400 مليون دولار، وإلى مصالح ممتازة دائمة بقيمة 200 مليون دولار في FLNG 2 Parent. لا يصح جمعها كأنها دين واحد، لاختلاف المدين والضمان والأولوية ومصدر النقد. ولا يصح أيضاً تجاهلها لمجرد أنها خارج رقم الدين المؤسسي المختصر.

انتقلت حقوق القرار بدورها. استقال ستة أعضاء، ودخل خمسة جدد إلى مجلس من سبعة. يحدد 8-K مجموعات دائني التسهيل الدوار السابق وTerm Loan B وسندات 2029 التي عيّنتهم. أصبح William Wall رئيساً غير تنفيذي، واستمرت آلية تعيين الخطة نفسها في إبقاء Charles Sledge للفترة المحددة. وظل Wesley Edens الرئيس التنفيذي.

يعبر Edens الحد بين الإدارة المستمرة ورأسمال الدائنين. فقد منحه شراء سابق بخصم لمطالبات Term Loan A بنحو 110 ملايين دولار حصة نسبية تضمنت 208,588 سهماً عادياً و48,288 سهماً ممتازاً. كما اشترى من دائني الخطة 28,313 سهماً عادياً و6,671 سهماً ممتازاً مقابل 1,667,985.02 دولار. لا تثبت هذه الإفصاحات مخالفة. لكنها تثبت أن عبارة «المساهمون القدامى مقابل المقرضين» لا تكفي لوصف الحوافز الجديدة.

بدأ أصل الدين الجديد بأكثر من النقد الداخل

يصف 8-K التمويل الجديد لـCoreCo بقيمة اسمية قدرها 136.5 مليون دولار. صدرت القروض الممتازة بقيمة اسمية 36.5 مليون دولار مقابل 35 مليون دولار نقداً بسبب خصم إصدار أصلي بنسبة 4%. وقدّم التسهيل الأدنى 100 مليون دولار وأضاف علاوة مدفوعة عيناً قدرها 3 ملايين دولار عند البداية. لذلك تعرض دراسة التمويل 135 مليون دولار من المال الجديد الممول، بينما تبدأ المطالبات التعاقدية من رقم أعلى.

تسمح اتفاقية ائتمان CoreCo بإضافة ما يصل إلى 50 مليون دولار من القروض الأدنى من خلال تعديل لاحق. كان هذا الجزء غير ملتزم به وغير مسحوب عند الإقفال. كذلك، فإن التزام خطابات الاعتماد المعدل البالغ 250 مليون دولار ليس نقداً تشغيلياً متاحاً؛ فهو يدعم خطابات اعتماد ويتمتع بأولوية ضمان على الأصول المشتركة.

تحمل القروض الممتازة فائدة نقدية تساوي Term SOFR زائد 6.125%، والأدنى Term SOFR زائد 8.125%. وفي الفترة الأولى المعلنة تستطيع CoreCo اختيار الدفع العيني مع إضافة 1.50 نقطة مئوية للممتاز و2.00 نقطة للأدنى. يوفر الدفع العيني النقد الآن بإضافته إلى المطالبة. يستحق التسهيلان بعد خمس سنوات من الإقفال ويستهلكان 1% سنوياً، وتضمنهما معظم أصول أطراف القرض، بعد رهون خطابات الاعتماد فائقة الأولوية على الضمان المشترك.

صُمم سيناريو التمويل للحفاظ على شرط سيولة شهري أدناه 100 مليون دولار. وهو يغير افتراضات تخص Puerto Rico وNicaragua والغاز من أطراف ثالثة والتوربينات المتنقلة وضريبة القيمة المضافة ورسوم المستشارين. تشرح الصفحات سبب الحاجة إلى المال؛ ولا تحوّل EBITDA المتوقعة أو مواعيد التشغيل أو المقبوضات المفترضة إلى أداء منجز.

لـFLNG 2 حكومة دائنة مستقلة

كون ديون FLNG 2 بلا رجوع على CoreCo لا يعني أن قيمة الأصل حرة للأسهم العادية. نشأ القرض البالغ 400 مليون دولار في اتفاقية ائتمان FLNG 2 من ترحيل غير نقدي. يحمل Term SOFR زائد 3% كلها عينية، ولا يستهلك أصله، ويستحق في الذكرى الثالثة. ترهن FLNG 2 Parent وشركاتها أصولها. وتذهب حصيلة مبيعات أصول محددة إلى القرض بعد مبالغ خدمات الإدارة والحوافز المعرفة، من دون حق في إعادة الاستثمار.

تضيف الفئة الممتازة الدائمة البالغة 200 مليون دولار بوابة أخرى. تمنح اتفاقية FLNG 2 Parent LLC حامليها 100% من قوة التصويت على مجلس الشركة الأم وحقوق موافقة على تغييرات رأس المال والتحويلات. ما دامت الفئة قائمة، لا يجوز توزيع شيء على العادية أو على رأسمال أدنى. كما تؤدي مبيعات الأصول إلى إشعار استرداد لحصة الفئة النسبية بعد الاحتياطيات التي تتطلبها اتفاقية الدين.

من ثم يمكن لإنجاز تشغيلي أن يرفع قيمة FLNG 2 من دون أن يرسل نقداً إلى مساهمي CoreCo. فأول تدفق من بيع يخضع لسلم دين وأسهم ممتازة يديره دائنون يملكون تصويت المجلس.

إعادة الهيكلة مكتملة، أما الحالة التشغيلية فما زالت مشروطة

عرض توكيل مايو على المساهمين البنية السابقة للإقفال وخلفية الفصل. وتثبت وثائق سبتمبر التنفيذ: أُصدرت الأوراق المالية، وأنهيت أدوات الدين، وتغير المجلس، وقامت حدود الشركتين. هذه هي منطقة الدليل القطعي.

أما ما يليها فمشروط. تتوقع الشركة تحسن توليد النقد مع نشر الأصول. وتفترض دراسة التمويل أحجاماً وأسعاراً وتواريخ مشروعات وإنفاقاً رأسمالياً وتحصيل ضرائب ورسومًا، وتقول إن زيادة استخدام تسهيل الوساطة قد تقلل الحاجة إلى سحب الخمسين مليوناً الإضافية. ليست هذه أموالاً محصلة ولا مشروعات مقبولة ولا قدرة تمويل أصبحت زائدة عن الحاجة.

تحتاج صورة ما بعد الإقفال إلى خمسة مقامات على الأقل: الأسهم العادية الحالية، والتصويت بعد التحويل، والتخفيف الكامل عند التحويل الإلزامي، وأفضلية التصفية، وسلم المطالبات على مستوى الأصول. رقم الدين المؤسسي مقياس سادس مفيد، لكنه لا يحل محل الخمسة.