الخلاصة

  • بلغ إيراد Nebius الجماعي 582.3 مليون دولار في الربع الثاني 2026 بنمو 454% سنوياً، ونحو 98% منه من سحابة الذكاء الاصطناعي، بينما رُفع سقف القدرة المتعاقد عليها إلى 5 غيغاواط بنهاية 2026 وبقي إرشاد القدرة الموصولة ثابتاً عند 800 ميغاواط إلى 1 غيغاواط.
  • لا تنشر الشركة رقماً فعلياً عند نهاية الفترة للقدرة الموصولة أو النشطة، ما يجعل حساب معدّل تحويل مُقاس من الغيغاواط إلى الإيراد غير ممكن من الإفصاح العام وحده.
  • التسلسل الذي وصفته الإدارة — تجهيز المركز، ثم الشبكة، ثم العناقيد، ثم المنصة، ثم تأهيل العملاء، ثم الإيراد — يستغرق «بضعة أشهر»، على أن تصبح قدرة 800 ميغاواط إلى 1 غيغاواط نشطة خلال النصف الأول من 2027؛ أي أن مرحلة التجهيز والتشغيل هي التي تضبط إيقاع التحويل حالياً، لا الطلب ولا التعاقد.

ثلاث كلمات لكلمة واحدة

تستخدم Nebius في إفصاحاتها ثلاثة مصطلحات متمايزة. «القدرة المتعاقد عليها» (contracted power) هي القدرة المؤمّنة عبر التزامات تعاقدية على الأراضي والكهرباء. و«القدرة الموصولة» (connected power) هي القدرة الموصولة داخل مراكز بيانات مبنية ومجهّزة بالكامل. و«القدرة النشطة» (active power) هي القدرة التي تستهلكها معدات تقنية معلومات مثبّتة وقيد التشغيل ومتاحة لتوليد الإيراد (الرسالة الفصلية للربع الأول 2026، مستند Nebius لدى هيئة الأوراق المالية الأمريكية).

الفرق ليس لغوياً. المرحلة الأولى التزام تعاقدي على أرض وكهرباء، والثانية أصل رأسمالي مكتمل البناء، والثالثة طاقة قابلة للفوترة فعلاً. والمسافة بين الأولى والثالثة هي بالضبط المسافة بين ما جرى التعاقد عليه وما يدرّ إيراداً.

ما تحقّق فعلاً حتى الآن

في إفصاح الربع الأول، تجاوزت القدرة المتعاقد عليها 3.5 غيغاواط، بأكثر من 75% منها مملوكة، ورُفعت التوجيهات إلى أكثر من 4 غيغاواط بنهاية العام، بينما بقي إرشاد القدرة الموصولة عند 800 ميغاواط إلى 1 غيغاواط (الرسالة الفصلية للربع الأول 2026). وقدّرت الشركة أن مرافقها المملوكة ستوفّر 3 غيغاواط من القدرة عبر خمسة مواقع (مستند Nebius لدى هيئة الأوراق المالية الأمريكية).

وفي الربع الثاني رُفع سقف القدرة المتعاقد عليها إلى 5 غيغاواط بنهاية 2026، مع توسيع البصمة التعاقدية بمواقع إضافية في المملكة المتحدة وإستونيا وفنلندا، وبناء جارٍ في مصانع ذكاء اصطناعي مملوكة في الولايات المتحدة (الرسالة الفصلية للربع الثاني 2026). وقالت الإدارة إنها ما زالت تتوقع تحقيق إرشاد 2026 للقدرة الموصولة عند 800 ميغاواط إلى 1 غيغاواط (نصّ مكالمة أرباح الربع الثاني 2026).

الملاحظة الجوهرية أن أياً من هذه الأرقام لا يقيس ما كان موصولاً أو نشطاً في 30 يونيو 2026؛ المتاح إرشادات ونِسَب ملكية وأهداف مواقع، أي التزامات لا عدّادات.

من التوصيل إلى الإيراد: تسلسل معلن

وصفت الإدارة المسار بوضوح: تجهيز مركز البيانات، ثم بناء الشبكة، ثم بناء العناقيد، ثم نشر المنصة، ثم تأهيل العملاء، ثم توليد الإيراد، وقالت إن ذلك يستغرق بضعة أشهر، وإن قدرة 800 ميغاواط إلى 1 غيغاواط الموصولة ينبغي أن تكون نشطة طوال النصف الأول من 2027 (نصّ المكالمة).

وعلى الجدول الزمني الأطول، يُتوقع أن تدخل كل القدرة المتعاقد عليها تقريباً، أي 5 غيغاواط، الخدمة خلال سنتين إلى ثلاث سنوات ونصف، مع خطة لنشر أكثر من غيغاواط واحد سنوياً ابتداءً من 2027 (الرسالة الفصلية للربع الثاني 2026). وعلى مستوى المواقع، أعلنت الشركة مركز بيانات ثانياً في مانتسالا بفنلندا بقدرة تصل إلى 70 ميغاواط تدخل الخدمة من 2027، ليصل إجمالي قدرتها في البلاد إلى 455 ميغاواط عبر ثلاثة مواقع (DataCenterDynamics).

الأرقام: نموّ أسرع من التحويل

بلغ إيراد المجموعة 582.3 مليون دولار في الربع الثاني 2026 مقابل 105.1 مليون دولار في الربع الثاني 2025، بزيادة 454%؛ وبلغ إيراد النصف الأول 981.3 مليون دولار مقابل 156.0 مليون دولار، بزيادة 529% (البيان الصحفي للنتائج). ووصفت رويترز النتائج بأنها تجاوزت تقديرات الإيراد مع تسارع الطلب على الذكاء الاصطناعي (رويترز).

وسحابة الذكاء الاصطناعي وحدها بلغت نحو 575 مليون دولار، بنمو 514% سنوياً، أي نحو 98% من إيراد المجموعة (الرسالة الفصلية للربع الثاني 2026). ويعرّف ARR بأنه إيراد سحابة الذكاء الاصطناعي في الشهر الأخير من الربع مضروباً في 12، وقد بلغ 3.0 مليارات دولار بنهاية يونيو 2026، بنمو 598% سنوياً و56% عن 1.9 مليار دولار بنهاية مارس 2026 (الرسالة الفصلية للربع الثاني 2026). وبهذا تكون السلسلة الفصلية: 1.25 مليار دولار بنهاية ديسمبر 2025، ثم 1.92 مليار دولار بنهاية مارس 2026 (+674% سنوياً و+54% فصلياً) (الرسالة الفصلية للربع الأول 2026)، ثم 3.0 مليارات دولار بنهاية يونيو.

تحسّنت ربحية التشغيل: بلغت الأرباح المعدّلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء 236.2 مليون دولار مقابل خسارة 21.0 مليون دولار قبل عام؛ لكن صافي الخسارة من العمليات المستمرة كان 190.4 مليون دولار مقابل صافي ربح 502.5 مليون دولار في الربع الثاني 2025 (البيان الصحفي للنتائج).

رأس المال: 20–25 مليار دولار قبل الإيراد

بلغ الإنفاق الرأسمالي نحو 5.7 مليارات دولار في الربع الثاني، مدفوعاً أساساً بشراء وحدات المعالجة الرسومية والعتاد المرتبط بها وبالتوسع في مراكز البيانات؛ إذ بلغت مشتريات الممتلكات والمعدات والأصول غير الملموسة 5,657.4 مليون دولار في الربع و8,130.3 مليون دولار في النصف الأول (الرسالة الفصلية للربع الثاني 2026). وفي الربع الأول كان الإنفاق الرأسمالي نحو 2.5 مليار دولار (الرسالة الفصلية للربع الأول 2026).

وأُعيد تأكيد توجيهات 2026 كاملة: ARR بين 7 و9 مليارات دولار، وإيراد جماعي بين 3.0 و3.4 مليارات دولار، وهامش أرباح معدّلة نحو 40%، وإنفاق رأسمالي بين 20 و25 مليار دولار (الرسالة الفصلية للربع الثاني 2026).

ويقابل هذا الاستثمار تدفق نقدي تشغيلي موجب: 2,246.1 مليون دولار في الربع الثاني و4,504.1 مليون دولار في النصف الأول، مقابل تدفقات خارجة 167.7 مليون و352.0 مليون في الفترتين المقارنتين (البيان الصحفي للنتائج). وفي 30 يونيو 2026 بلغ رصيد النقد وما يعادله 8,042.1 مليون دولار مقابل 3,678.1 مليون دولار في 31 ديسمبر 2025؛ والإيراد المؤجل المتداول 979.4 مليون دولار وغير المتداول 4,995.8 مليون دولار؛ والدين غير المتداول 8,499.0 مليون دولار مقابل 4,103.2 مليون دولار (البيان الصحفي للنتائج).

وعلى جانب التمويل، أُصدرت 12.7 مليون سهم من الفئة A عبر برنامج للطرح في السوق بمتوسط سعر مرجّح نحو 224 دولاراً، بإجمالي نحو 2.8 مليارات دولار، مع بقاء 12.3 مليون سهم متاحة في 30 يونيو؛ وفي يوليو 2026 أُبرم تسهيل بقيمة 775 مليون دولار مدعوم بأصول ومضمون بتدفقات نقدية متعاقد عليها (نصّ المكالمة).

الدفعات المسبقة: العميل يموّل جزءاً من البناء

قالت الشركة إنها تتوقع أكثر من 9 مليارات دولار من الدفعات المسبقة للعملاء في 2026، وإن نحو 70% من الصفقات المغلقة في الربع الثاني تضمّنت دفعات مسبقة تغطي 50–60% من الإنفاق الرأسمالي المرتبط بها (الرسالة الفصلية للربع الثاني 2026، نصّ المكالمة). هذا هيكل تمويل فعّال بقدر ما هو التزام تشغيلي: النقد يأتي مقدماً، لكن الإيراد لا يُثبت إلا عند تسليم الخدمة، وهو ما يظهر في رصيد الإيراد المؤجل غير المتداول البالغ نحو 5.0 مليارات دولار.

أين تتعطّل السلسلة؟

عند ترتيب المراحل، تبدو الصورة كالتالي. الطلب ليس العقدة: تقول الإدارة إن القدرة تُباع بسرعة بمجرد تشغيلها، وإنه كان بالإمكان بيع كامل قدرة 2027 بالشروط المتحققة، مع احتفاظ متعمد بجزء من القدرة (نصّ المكالمة). والتمويل ليس العقدة: إرشاد الإنفاق الرأسمالي بين 20 و25 مليار دولار يقابله تدفق تشغيلي موجب، وبرامج تمويل، وعقود دفعات مسبقة. العقدة هي القدرة الموصولة ثم النشطة: كل غيغاواط متعاقد عليها تمرّ إلزامياً بمرحلة تجهيز وتشغيل تستغرق أشهراً، وبمواعيد تمتد سنوات، قبل أن تدخل الإيراد.

عملياً، السؤال ليس ما إذا كان الطلب موجوداً، بل ما إذا كان التوصيل الكهربائي وإكمال التجهيز وبدء الاستهلاك الفعلي ستتحقق في مواعيدها. أي إزاحة في هذا الجدول تنقل الإيراد إلى فترات لاحقة بينما تصل الالتزامات المالية بمواعيدها.

ويبقى التحفظ الجوهري: تقدّم الإفصاحات إرشاداً للقدرة الموصولة (800 ميغاواط إلى 1 غيغاواط في 2026) وأهدافاً للمواقع، لكنها لا تنشر رقماً فعلياً للقدرة الموصولة أو النشطة عند نهاية الفترة، ولا تقدّم مقارنة كمية بين تكلفة وزمن التجهيز في القدرة المملوكة مقابل المستأجرة. لذلك لا يمكن حساب معدّل تحويل مُقاس من الغيغاواط إلى الإيراد؛ ما يمكن فعله هو تتبّع السلّم فصلاً بفصل عبر مؤشرات غير مباشرة مثل ARR والإيراد المؤجل والإنفاق الرأسمالي. ويُضاف إلى ذلك أن الأرقام الفصلية غير مدقّقة ومُعدّة من الشركة.

المرجع في دليل BTW: Nebius.