ما تموّله جيه بي مورغان فعلاً في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، وما يبقى التزاماً على الورق

الخلاصة

• يقول جيه بي مورغان إنه أصّل 9.6 مليارات دولار في قرضين إنشائيين لمجمع «ستارغيت» في أبيلين بولاية تكساس، بصفته المرتّب الرئيسي من اليسار والاكتتاب الوحيد ومنظّم الهيكلة الوحيد في الصفقتين. هذه حصيلة يعلنها البنك عن نفسه، وليست جدولاً مدققاً، ولا تتضمن أي رقم إجمالي لتعرضه لمراكز البيانات.
• المقابل المحاسبي للالتزامات غير المسحوبة ظهر بوضوح في الربع الثالث من 2025: 863 مليون دولار أُضيفت إلى مخصص التزامات الإقراض، معترف بها في «خصوم أخرى» في الميزانية المجمّعة، ويعزوها البنك في الأساس إلى أثر التزامات إقراض جديدة نشأت بصورة رئيسية في الربع الثاني من 2025.
• يجب التمييز بين ثلاثة أرقام مختلفة: تدفّق الفصل ($31 مليون دولار من المخصص في الربع الثالث)، وتدفّق تسعة أشهر (862 مليون دولار)، ورصيد المخصص في الميزانية (2,798 مليون دولار في 30 سبتمبر 2025 مقابل 2,013 مليون دولار قبل عام، بزيادة 39%). خلط هذه الأرقام يُنتج استنتاجات خاطئة.
• أكبر حزمة مرتبطة بمراكز بيانات أوراكل — نحو 38 مليار دولار في تكساس وويسكونسن — أخذت شهوراً لتُستوعب في السوق، مع تباين في الروايات بين من يقول إن التوزيع اكتمل تقريباً ومن يشير إلى تراجع الاهتمام، وتظهر في الأفق هياكل «نقل مخاطر كبيرة» لإخراج الشرائح الأكثر خطورة مع الاحتفاظ بجزء من التعرض.

ما يقوله البنك عن نفسه

موقع جيه بي مورغان في قسم أسواق رأس المال يقدّم الرواية الأكثر تفصيلاً المتاحة علناً عن دور البنك في تمويل الذكاء الاصطناعي: يقول الموقع إن البنك أصّل 9.6 مليارات دولار في قرضين إنشائيين لمجمع «ستارغيت» في أبيلين بولاية تكساس، وإنه كان المرتّب الرئيسي من اليسار والاكتتاب الوحيد ومنظّم الهيكلة الوحيد في كلتا الصفقتين (الصفحة المنشورة). والصفحة نفسها تصف المشروع بأنه أُعلن على مستوى الحكومة الأميركية في يناير 2025، ويستهدف استثماراً يصل إلى 500 مليار دولار في مراكز البيانات والبنية التحتية للطاقة داخل الولايات المتحدة على مدى أربع سنوات.

هذه حصيلة ذاتية المصلحة. لا تُقرأ كسجل تدقيق، ولا تحتوي على أي رقم إجمالي لتعرض البنك لمراكز البيانات؛ ما تحتويه هو دور في صفقتين محددتين ووصف بنيوي لسوق الدين. الوصف البنيوي مفيد عملياً: الصفحة تقول إن دين البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يأخذ شكلين أساسيين، دين على ميزانية الشركة ودين على مستوى المشروع، وتنقل عن مصرفي مسمّى أن حدود التركيز في الذكاء الاصطناعي أصبحت «جزءاً من الحوار» مع نمو القطاع داخل سوق التمويل (الصفحة المنشورة). هذا التمييز بين دين الشركة ودين المشروع هو مفتاح قراءة كل ما يلي، لأن نوعين مختلفين من المقرضين يحملان مخاطر مختلفة على أصول مختلفة.

حين يكون الأصل مستأجراً واحداً

دين المشروع يعتمد على التدفق النقدي للأصل نفسه، وهذا هو موضع السؤال في مراكز البيانات. تقارير عن الصفقات المرتبطة بأوراكل تضع حدود التركيز عقبةً في مسار التوزيع خلال أواخر 2025 وأوائل 2026، وتعطي أرقاماً تقريبية: نحو 10 مليارات دولار لموقع أبيلين الأصلي الخاص بشركة كروسو، و38 مليار دولار من الأموال المقترضة عبر حرمي «فانتاج داتا سنترز» في تكساس وويسكونسن، ونحو 18 مليار دولار لمشروع «ستاك إنفراستركتشر» الذي يخدم منشأة رابعة لـ«أوبن إيه آي» في نيومكسيكو (التغطية التفصيلية). التقرير نفسه يذكر أن المقرضين ترددوا في تمويل توسعة في أبيلين على أساس عقد إيجار مع أوراكل، فجرى تأجير الموقع لمايكروسوفت بدلاً منها — وهو مثال عملي على أن المخاطرة الحقيقية ليست «الذكاء الاصطناعي» بل المستأجر الواحد والعقد الواحد.

من جهة المقرضين، تقول «فانتاج» إن قرضي تكساس وويسكونسن وُزّعا بصورة كبيرة في الربع الرابع من 2025 مع أكثر من 50 مقرضاً (التغطية التفصيلية). إذا صحّ ذلك فهو دليل على أن السوق قادر على استيعاب حجم ضخم عندما يكون هيكل الصفقة والتسعير مقبولين، لا دليل على أن المخاطر اختفت.

38 مليار دولار: حجم الصفقة وسرعة استيعابها

بلومبرغ ذكرت أن جيه بي مورغان وميتسوبيشي يو إف جي تلقّتا حزمة قروض بقيمة 38 مليار دولار في أغسطس 2025 لدعم مشاريع مراكز بيانات أوراكل في تكساس وويسكونسن، وأنه بعد شهور ودخول أكثر من عشرين بنكاً ومستثمراً آخر كان التوزيع شبه مكتمل، مع بقاء بعض المقرضين الراغبين في التخلص من أقل من مليار دولار (بلومبرغ). الفارق الزمني هو المعلومة: الحزمة لم تكن صعبة لأن أحداً لا يريدها، بل لأن امتصاصها احتاج وقتاً وعدداً كبيراً من الأطراف.

«بيزنس إنسايدر» نقلت عن شخص مطلع أن اهتمام المقرضين بشراء أجزاء من الحزمة تراجع، مع إشارة إلى حذر متزايد من التعرض المركّز لأوراكل، بينما قال الشخص نفسه إن المشروعين ممولان بالكامل وإن عملية التوزيع نجحت إجمالاً (بيزنس إنسايدر). الروايتان لا تتناقضان بالضرورة: ضعف الطلب لدى بعض المشترين يمكن أن يتعايش مع نجاح التوزيع الكلي بسعر مناسب. لكن من الخطأ الاستشهاد بإحداهما وحذف الأخرى.

ثم ظهرت طبقة ثانية من الهيكلة. «ماركت سكرينر» نقلت عن «فايننشال تايمز» في 4 مايو 2026 أن جيه بي مورغان وميتسوبيشي يو إف جي كانتا تسعيان إلى توزيع دين مرتبط بأوراكل بقيمة 38 مليار دولار، أحياناً بخصم، وأن بنوكاً تطوّر هياكل «نقل مخاطر كبيرة» لإخراج الشرائح الأكثر خطورة من القروض المركّزة مع الاحتفاظ بجزء من التعرض (ماركت سكرينير نقلاً عن فايننشال تايمز). هذا هو العنصر الذي يستحق أقصى انتباه تنظيمي: نقل المخاطر يغيّر من يحمل الخسارة، لا حجم التعرض الاقتصادي.

ما يقوله المسؤولون عن الاكتتاب

في مكالمة أرباح الربع الثاني من 2026، استخدم المدير المالي جيريمي بارنوم مجال اكتتاب مراكز البيانات كـ«مؤشر مبكر» لما يفعله المنافسون، وقال إن السؤال الرئيسي هو ما سيحدث مع إمداد الطاقة ومع المستأجرين، وإن البنك لديه «إطار دقيق لضبط ما نحن مستعدون لفعله وما لسنا مستعدين لفعله في هذا المجال»، وإن البنك رفض بعض الصفقات (نص المكالمة). وأضاف أن جزءاً من الإقراض يحدث ضمن علاقات قائمة مع كيانات ناشئة تبني مراكز بيانات، وأنه لا يطلق تحذيراً من انهيار وشيك في الاكتتاب، بل يصف ضغوطاً طبيعية.

جيمي دايمون وصف في المكالمة نفسها تدهور معايير الاكتتاب لدى المنافسين بأنه «خفيف جداً»، مستشهداً بافتراضات نمو الإيرادات، وإضافة بنود المصروفات إلى الأرباح المعدّلة، وزيادة الدفعات العينية (PIK)، وضعف التعهدات، وارتفاع مخاطر إعادة التمويل، وقال: «معايير المخاطر لدينا لم تتغير» (نص المكالمة). هذه عبارات إدارة عن سوق، لا شهادة مستقلة عن محفظة. وتظل الأهمية الحقيقية لها في أنها تحدد معياراً يمكن اختباره لاحقاً: إذا تغيّرت المعايير، فسيظهر ذلك في أرقام المخصصات والتوزيع.

الرقم الذي يقيس الالتزام غير المسحوب

المقابل المحاسبي لالتزامات الإقراض التي لم تُسحب لا يظهر دائماً في صدارة التقارير، لكنه موجود. في رواية نتائج الربع الثالث من 2025، أضاف البنك 863 مليون دولار صافية إلى مخصص التزامات الإقراض، معترفاً بها في «خصوم أخرى» في الميزانية المجمّعة، وقال إن الإضافة مدفوعة بصورة رئيسية بأثر التزامات إقراض جديدة نشأت بصورة رئيسية في الربع الثاني من 2025 (رواية الربع الثالث 2025). النص نفسه يذكر مخصصاً لخسائر الائتمان في الربع بنحو 3.4 مليارات دولار، وإضافة صافية قدرها 1.4 مليار دولار إلى مخصص خسائر القروض موزعة على نحو 1.1 مليار دولار للأفراد و340 مليون دولار للجملة.

نموذج 10-Q للفترة المنتهية في 30 سبتمبر 2025 يحمل الرقم نفسه والسبب المعلن نفسه، وهذه إشارة مهمة لأنها قناة إفصاح مختلفة عن ملف علاقات المستثمرين (نموذج 10-Q).

الملحق المالي للربع الثالث يقدّم التفصيل الجدولي: مخصص التزامات الإقراض 2,798 مليون دولار في 30 سبتمبر 2025 مقابل 2,013 مليون دولار قبل عام، بزيادة 39%، و2,757 مليون دولار في 30 يونيو 2025؛ ويظهر في جدول تسوية منفصل رصيد نهائي قدره 2,964 مليون دولار ومخصص تسعة أشهر قدره 862 مليون دولار؛ كما بلغ إجمالي التزامات الإقراض 1,714,006 مليون دولار في 30 سبتمبر 2025 بزيادة 3% عن الربع السابق و9% عن العام السابق، منها 596,028 مليون دولار التزامات جملة (الملحق المالي).

هنا يقع أكثر الأخطاء شيوعاً في قراءة هذه الأرقام. المخصص الفصلي (31 مليون دولار) وتدفّق تسعة أشهر (862 مليون دولار) والإضافة الصافية (863 مليون دولار) ورصيد الميزانية (2,798 مليون دولار مقابل 2,964 مليون دولار في جدول آخر) هي مقاييس مختلفة بأساسات مختلفة، ولا يجوز تبادلها في الاقتباس (الملحق المالي ورواية الربع الثالث 2025).

الأهم أن مخصص التزامات الإقراض على مستوى الشركة بأكملها، ويقول البنك إنه مدفوع بصورة رئيسية بالتزامات نشأت في الربع الثاني من 2025. لا يوجد في أي إفصاح راجعته هذه المادة ما يحدد الحصة العائدة إلى إقراض مراكز البيانات. أي أن الرقم يثبت أن البنك يعترف بمخاطر الالتزامات غير المسحوبة قبل السحب، ولا يثبت أن هذه المخاطر مركزة في الذكاء الاصطناعي.

نتائج الربع الثاني 2026 كاملة

السياق المالي الأوسع يضبط حجم القصة. في الربع الثاني من 2026 سجّل البنك صافي دخل 21.2 مليار دولار (7.70 دولار للسهم)، وإيرادات معلنة 57.3 مليار دولار، وتكاليف ائتمان 2.5 مليار دولار تضمنت 2.4 مليار دولار خسائر صافية وبناء مخصصات قدره 149 مليون دولار، مع نمو متوسط القروض 10% سنوياً؛ وقال إنه جمع نحو 1.9 تريليون دولار من الائتمان ورأس المال منذ بداية العام، منها 1.7 تريليون دولار للشركات والجهات الحكومية غير الأميركية (بيان نتائج الربع الثاني 2026). البيان لا يفصّل تعرض مراكز البيانات، وهذه ملاحظة جوهرية: إقراض البنية التحتية للذكاء الاصطناعي اليوم جزء من محفظة جملة أكبر بكثير، وحجمه لا يُقرأ من إجمالي الشركة.

تقديرات من الخارج ليست إفصاحاً

توجد في السوق أرقام تُنسَب إلى جيه بي مورغان ولا تصدر عنه. تجميع لبيانات مقرضي مراكز البيانات يضع البنك في المرتبة الخامسة بتعرض يناهز 13.3 مليار دولار، منها نحو 11 مليار دولار دين مُوزَّع ونحو 2.3 مليار دولار رهون عقارية، وينسب إليه تمويلاً بقيمة 7.1 مليار دولار لشركة كروسو و«بلو آول» لمجمع أبيلين بقدرة 1.2 غيغاواط، ودور المرتّب الرئيسي في 3.3 مليارات دولار من السندات المضمونة لشركة «هات 8» (تجميع بيزناو). منهجية هذا التجميع غير معلنة، والأرقام تقديرية بطبيعتها. تُذكر هنا لأنها تدور في السوق، لا لأنها تقيس شيئاً مؤكداً، ولا يصح مقارنتها بأرقام الإفصاح كأنها من الجنس نفسه.

حدود ما يعرفه الدليل

لا يوجد في الإفصاحات التي راجعتها هذه المادة أي تفصيل لتعرض جيه بي مورغان لمراكز البيانات أو للذكاء الاصطناعي. كل رقم إجمالي متداول هو إما تجميع خارجي وإما رقم صفقة محددة. وملف البنك في دليل BTW يوثّق الكيان نفسه، لا محفظته. كما أن صياغة نص المكالمة مستخرجة آلياً وتختلف بين ناسخ وآخر، لذا تُنسَب العبارات إلى «مكالمة الأرباح» لا إلى نص مدقق.

السؤال المفتوح الأول: هل الإضافة البالغة 863 مليون دولار إلى مخصص التزامات الإقراض مدفوعة جزئياً بإقراض مراكز البيانات؟ الإفصاحات لا تجيب، والافتراض المسبق بذلك غير مدعوم. السؤال الثاني: هل وزّعت حزمة الـ38 مليار دولار كاملة بالقيمة الاسمية أم بخصم أم احتُفظ بجزء منها؟ الروايتان مختلفتان ولم يُحسم الأمر في ملف منشور.

السؤال الثالث، وهو الأهم للقارئ غير المتخصص: هل إقراض مراكز البيانات فئة أصول مستقلة بمعايير اكتتاب خاصة، أم إعادة تغليف لمخاطر ائتمان شركات عادية بضمان طويل الأجل ومستأجر واحد؟ لا شيء في المصادر المتاحة يحسم ذلك، لكن يمكن تحديد شروط قابلة للاختبار: ظهور تفصيل قطاعي لتعرض مراكز البيانات في إفصاح مقبل؛ أو ارتفاع نسبي في مخصص التزامات الإقراض مع تباطؤ الالتزامات الجديدة؛ أو تكرار صفقات توزيع بخصم أو عبر هياكل نقل مخاطر؛ أو استبدال مستأجر آخر في موقع كبير؛ أو تغيّر ملموس في لغة الإدارة عن «الإطار الدقيق» و«معايير المخاطر الثابتة».