إندوس تاورز: الملكية حُسمت، والنقد لم يُحسم بعد

الخلاصة

• خرجت مجموعة فودافون من رأس مال إندوس على مرحلتين: 18.0% في يونيو 2024، ثم 3.0% جرى تسعيرها في ديسمبر 2024، وحُوّل جزء من عائدات الشريحة الأخيرة إلى سداد مستحقات إندوس عبر فودافون آيديا.
• ارتفعت حصة بهارتي إيرتل من 48.95% إلى 50.005% ليس بشراء في السوق، بل بعدم تقديم أسهمها إلى إعادة شراء أقرتها هيئة المنافسة الهندية، ثم أضافت الشركة نسباً صغيرة تحت سقف تأهيلي يبلغ 5%.
• السؤال المالي يبقى مفتوحاً: أكثر من 30% من الإيرادات مرتبطة بمستأجر واحد متعثر، والتوزيعات استُؤنفت في السنة المالية 2026 بعد 12 ربعاً من التوقف.

ما الذي تغيّر فعلاً في الملكية

في 19 يونيو 2024 باعت مجموعة فودافون 484.7 مليون سهم في إندوس تمثل 18.0% من رأس المال عبر بناء دفتر سريع، بمقابل إجمالي بلغ 153.0 مليار روبية (نحو 1.7 مليار يورو)، لتتبقى لها 82.5 مليون سهم أي نحو 3.1% (إعلان فودافون). وبعد أشهر أكملت الشركة بيع الكتلة الأخيرة، إذ جرى تسعير 79.2 مليون سهم (3.0%) في 5 ديسمبر 2024 بمقابل 28.0 مليار روبية (330 مليون دولار) (بيان فودافون).

اللافت أن عائدات الشريحة الأخيرة لم تخرج كلها من المنظومة: 8.9 مليار روبية سددت قروضاً وفوائد مرتبطة بأصول هندية، و19.1 مليار روبية (225 مليون دولار) ذهبت إلى اكتتاب تفضيلي في 1.7 مليار سهم من فودافون آيديا، رافعاً حصة فودافون فيها إلى 24.39% من 22.56%. واستخدمت آيديا هذا المبلغ لسداد مستحقات اتفاقية الخدمة الرئيسية المستحقة لإندوس، وهو سداد أنهى التزامات فودافون بموجب ترتيبات الضمان بالكامل (بيان RNS).

الآلية: كيف عبرت إيرتل حاجز النصف دون شراء نقدي كبير

لم تشتر إيرتل حصتها العابرة للنصف في السوق. فقد أقرت هيئة المنافسة الهندية في 6 فبراير 2025 مزيجاً بموجب المادة 31(1) ارتفعت به حصة إيرتل من 48.95% إلى 50.005%، لأن الشركة لم تقدّم أسهمها إلى إعادة شراء نفذتها إندوس لما يصل إلى 56,774,193 سهماً. وسجل أمر الهيئة أن فودافون كانت تملك 3.06% والبقية للجمهور قبل المعاملة (أمر الهيئة). أي أن تثبيت السيطرة جاء من قرار عدم التصرف، لا من مبالغ دفعتها إيرتل.

وفي 18 نوفمبر 2024 انتهت حقوق فودافون في تعيين أعضاء مجلس الإدارة، واستقال المديرون غير التنفيذيين رافيندر تاكار وسونيل سود وتوماس رايستن (تقرير). ثم منحت لجنة خاصة في إيرتل، في 3 نوفمبر 2025، موافقة تأهيلية على الاستحواذ على ما يصل إلى 5% إضافية على دفعات، مع توصيف الخطوة بأنها تعزيز لأصل بنيوي استراتيجي مع حفظ النقد للنفقات الرأسمالية والتوزيعات (ملف إيرتل). وكانت إيرتل تملك 51.03% حتى 30 سبتمبر 2025، وكانت النسبة المتبقية من السقف تساوي أكثر من 5,000 كرور عند سعر إغلاق بلغ 382.70 روبية، مع تأكيد أن الشراء لا يقع ضمن المعاملات مع أطراف ذات علاقة (تقرير). وبين 5 و10 فبراير 2026 اشترت إيرتل من السوق المفتوح على دفعات ورفعت حصتها إلى نحو 51.18% من 51.03% كما في ديسمبر 2025 (تقرير)، أي أن استهلاك السقف المعلن ما زال في بدايته.

السؤال الذي يحدد القيمة: النقد لا السيطرة

تدفّق أول دليل ملموس على أن هوية المالك ليست العامل الحاسم، في 30 أبريل 2025: استلمت إندوس نحو 5,100 كرور من فودافون آيديا دفعاتٍ لمتأخرات سابقة، وارتفع التدفق النقدي الحر في الربع الرابع من السنة المالية 2025 إلى 3,872.6 كرور مقابل 332.8 كرور قبل عام، وشُكّلت لجنة فرعية لمجلس الإدارة لدرس صيغ توزيع الأرباح (تقرير).

لكن المجلس اختار في الربع الأول من السنة المالية 2026 الحفاظ على النقد على المدى القصير بدلاً من استئناف التوزيعات، مع أن التدفق النقدي الحر بلغ 1,570 كرور، بعدما انخفضت المستحقات التجارية 406.4 كرور إلى 4,361.1 كرور إثر سداد 88 كرور من آيديا، على أن يُعاد التقييم قبل نهاية السنة المالية (تقرير).

وفي الربع الثاني ظهر أن المسار ليس خطاً مستقيماً: ارتبط نحو 0.9 مليار روبية من عمليات الاسترداد في الربع الأول من السنة المالية 2026، و10.8 مليار روبية في الربع الثاني من السنة المالية 2025، بتحصيل متأخرات عميل كبير سدّد 2.1 مليار روبية إضافية في الربع الثاني من السنة المالية 2026؛ وبلغ التدفق النقدي الحر 3.0 مليار روبية متأثراً بارتفاع النفقات الرأسمالية وفجوة توقيت في التحصيل رفعت المستحقات تجارياً (النص الكامل).

ثم جاء قرار التوزيع. ففي السنة المالية 2026 أوصى المجلس بتوزيع أرباح نهائية قدرها 14 روبية للسهم مقابل تدفق نقدي حر سنوي بلغ 37.6 مليار روبية (منها 11.1 مليار في الربع الرابع)، بوصفه توزيعاً لكامل النقد المتولد خلال السنة، مع الإشارة إلى أن أرقام السنة المالية 2025 كانت مدعومة باسترداد غير متكرر بنحو 51 مليار روبية من متأخرات المستحقات (النص الكامل). ويبلغ إجمالي هذا التوزيع نحو 36,934 مليون روبية، وحُدد تاريخ استحقاق في 10 أغسطس 2026، مع الدفع خلال 30 يوماً للمساهمين المقيدين (إعلان).

وفي الجمعية العمومية العشرين في 19 أغسطس 2026 أُقرت القرارات الخمسة، بما فيها إعلان توزيعات السنة المالية 2026 بنسبة موافقة 99.9997% ومشاركة 91.48% من الأسهم القائمة؛ كما أُقرت معاملة جوهرية مع طرف ذي علاقة مع بهارتي إيرتل مع امتناع المروّج عن التصويت، وأظهرت النتائج نحو 31% و37% من أصوات المؤسسات العامة ضد إعادة تعيين مديرين اثنين (نتائج التصويت).

أحدث صورة تشغيلية وما يقيّدها

في الربع الأول من السنة المالية 2027 (ربع يونيو 2026) بلغ صافي الربح 1,745.8 كرور مقابل 1,736.8 كرور قبل عام، وارتفع الربح قبل الضريبة 0.58% إلى 2,347.4 كرور، ووصل عدد الأبراج إلى 267,611 بزيادة 6.3% سنوياً (نتائج). وبحسب نص المكالمة، ارتفعت الإيرادات الإجمالية 4.6% سنوياً إلى 84.3 مليار روبية، وإيرادات الإيجار الأساسية 5.2% إلى 53.7 مليار، مع أرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك 45.2 مليار (هامش 53.6%) وصافي ربح 17.5 مليار وتدفق نقدي حر 14.4 مليار، فيما أحجمت الإدارة عن الإفصاح عن بيانات مفصلة لعميل بعينه (النص الكامل).

أما ملف النتائج نفسه، الذي أُقر في 27 يوليو 2026، فيذكر إيرادات من العمليات بقيمة 84,311 مليون روبية وربحاً قبل الضريبة 23,474 مليون وصافي ربح 17,458 مليون وربحية سهم أساسية 6.62، ويقرّر أن عميلاً كبيراً يستمر في المساهمة بشكل جوهري في الإيرادات وفي المستحقات التجارية والإيرادات غير المفوترة في 30 يونيو 2026، مع تأكيد الإدارة أن هذا العميل يُعدّ حساباته على أساس الاستمرارية وتعريبها عن ثقتها بالتحصيل في المسار العادي (ملخص الملف).

وتضيف ملاحظة محللين مؤشراً أهيّز: انخفضت أيام رأس المال العامل الصافي الأساسي إلى 50.0 في الربع الأول من السنة المالية 2027 من 54.2 في الربع الرابع من السنة المالية 2026 (55.8 في الربع الثاني و56.3 في الربع الثالث)، مع مساهمة فودافون آيديا بأكثر من 30% من الإيرادات بعد تسوية متأخرات تاريخية، وتحذير من أن غموض تجديد عقد ريلاينس جيو قد يمس ما يصل إلى 15% من الإيرادات (ملاحظة).

ما لم يتغيّر، وما لا يكفي الدليل لإثباته

قبل استئناف التوزيع، كان آخر عائد للمساهمين 11 روبية مؤقتاً في مايو 2022، تبعتها 12 ربعاً متتالياً بلا توزيعات، وهو ما أُرجِع إلى الغموض المحيط بمستحقات فودافون آيديا (تحليل). ويرد في المصدر نفسه أن قراراً حكومياً جمّد التزامات فودافون آيديا المتعلقة بمستحقات الإيرادات الإجمالية عند 87,695 كرور حتى 31 ديسمبر 2025، بسقف سنوي يقارب 100 كرور حتى 31 مارس 2035، ونحو 80,000 كرور مستحقة بين السنوات المالية 2036 و2041، واصفاً ذلك بأنه يحسّن الرؤية لقدرة الشركة على سداد مدفوعات منتظمة للموردين — وهي صياغة تختلف عن وصف آخر يقدّر التخفيف بـ236 مليار روبية تخفض الالتزام إلى 640 مليار مع تأجيل للدفع. ولم يتضمن هذا الملف مستنداً أولياً من وزارة الاتصالات يحسم الفرق.

كذلك لا يتضمن الملف ما يثبت أن التوزيع النهائي دُفع فعلاً داخل نافذة الثلاثين يوماً، ولا أي شراء إضافي لأسهم إندوس من إيرتل بعد 10 فبراير 2026، ولا هوية العميل الكبير في إفصاحات الربع الأول من السنة المالية 2027 — وهي فجوات تستحق المتابعة قبل بناء استنتاجات أقوى.

المحصلة المؤقتة أن مسألة السيطرة على إندوس، التي شغلت السوق بين 2024 و2026، لم تكن هي التي حرّكت النقد: الإيرادات الإضافية وتحرير المستحقات هما ما مهّد لتوزيع 14 روبية للسهم. من هنا فإن الاختبار القادم ليس من يملك، بل هل يستمر التحصيل في تحويل الفواتير إلى نقد قابل للتوزيع، أم أن ركود المستحقات وتركّز الإيرادات سيعيدان تجميد القرار.