الخلاصة

  • اتفقت Enbridge على إصدار 38.9 مليون سهم عادي بسعر 66.85 دولاراً كندياً للسهم، بحصيلة إجمالية تبلغ 2.6 مليار دولار كندي. وقد يرفع خيار تخصيص إضافي بنسبة 15% العدد إلى 44.735 مليون سهم والحصيلة إلى نحو 3 مليارات، لكنه لم يكن قد مُورس عند الإعلان.
  • يبلغ ثمن حزمة Tallgrass ‏2.55 مليار دولار أمريكي نقداً، مع تعديلات معتادة عند الإغلاق. وستمول حصيلة الطرح جزءاً منها وجزءاً من شراء Salt Creek المنفصل بقيمة 600 مليون دولار أمريكي، إضافة إلى نمو لاحق؛ لذا لا تمثل الحصيلة الكندية الإجمالية شيكاً مخصصاً لـTallgrass.
  • يحتاج الحكم على الصفقة إلى أربع إيصالات: إغلاق الطرح وصافي حصيلته، وتوزيع النقد والتحوط والرافعة عبر عملتين، والانتقال القانوني للمصالح المحددة، ثم التدفق النقدي القابل للتوزيع لكل سهم بعد دخول النقد الجديد والأسهم الجديدة في الحساب.

تشابه الأرقام يخفي اختلاف الوحدات

تختصر إعلانات أسواق رأس المال قصة التمويل أحياناً في تناظر مريح. ويبدو إعلانَا Enbridge في 9 سبتمبر مثالاً مثالياً: 2.6 مليار دولار من الأسهم تقابل 2.55 مليار دولار من الأصول. لكن حذف اختصارَي العملتين وكلمة «إجمالي» هو الذي يصنع هذا التطابق الظاهري.

التزمت ستة بنوك بشراء 38.9 مليون سهم عادي من Enbridge بسعر 66.85 دولاراً كندياً للسهم. وينتج من الضرب 2.600465 مليار دولار كندي، وهو أساس الرقم المقرب في العنوان. غير أن خصم الاكتتاب ونفقات الطرح سيخرجان من هذا المبلغ قبل وصول صافي النقد إلى الشركة. ويملك المكتتبون، ابتداء من إغلاق الطرح ولمدة 30 يوماً، خياراً لشراء ما يصل إلى 15% إضافية لتغطية التخصيص الزائد. وإذا استُخدم كاملاً، يضيف 5.835 مليون سهم ويرفع العدد إلى 44.735 مليوناً والحصيلة الإجمالية إلى نحو 3 مليارات دولار كندي.

أما التزام الاستحواذ فمقوّم بعملة أخرى وعلى أساس آخر. وافقت Enbridge على دفع 2.55 مليار دولار أمريكي نقداً، صعوداً أو هبوطاً وفق تعديلات الإغلاق المعتادة. ولا يمكن وضع حصيلة كندية إجمالية بجانب ثمن أمريكي معدل ثم اعتبار الفرق بسيطاً من دون جسر لسعر الصرف وتكاليف الإصدار. ليس من الضروري اختيار سعر صرف فوري كي نثبت المشكلة؛ فالعملتان والتعريفان المختلفان يكفيان.

والأهم أن بند استخدام الحصيلة بصيغة الجمع. تقول الشركة إن الأموال ستمول جزئياً صفقة Tallgrass، وتمول جزئياً شراء Salt Creek Midstream البالغ 600 مليون دولار أمريكي الذي أُعلن في أغسطس، وتوفر مرونة لنمو مقبل. وقد تُستخدم بعض الأموال مؤقتاً لخفض الدين أو توضع في أدوات قصيرة الأجل عالية السيولة. ولا يحدد الإفصاح مبلغاً لكل وجهة. الطرح مظلة تمويل للمحفظة، لا حوالة مصرفية تحمل اسم أصل واحد.

صفقة الاكتتاب تنقل مخاطر التوزيع لا مخاطر الأصول

يصف مصطلح «bought deal» علاقة Enbridge بالمكتتبين. تلتزم المجموعة بشراء الأسهم من الشركة ثم توزيعها، رهناً بشروط الاتفاق. يقلل ذلك تعرض المصدر لفشل عملية بناء سجل طلبات تسويقية، لكنه لا يغلق الاستحواذ ولا يقرر أين ينتهي كل دولار ولا يثبت أن الأصول ستنتج العائد المعلن.

ولهذا يبدأ السجل الأول بإيصال الطرح. كان الإغلاق المتوقع في 14 سبتمبر تقريباً. ويجب أن يبين الإفصاح اللاحق تاريخ التسوية الفعلي، وعدد الأسهم الأساسية، ومقدار استخدام خيار التخصيص إن حدث، والحصيلة الإجمالية، والعمولات والنفقات، وصافي النقد الذي تسلمته الشركة. كما يلزم الفصل بين الأسهم المصدرة في لحظة معينة والمتوسط المرجح للأسهم الذي سيظهر لاحقاً في مقاييس السهم الواحد.

لأغراض تحديد الحجم فقط، تساوي الأسهم الأساسية البالغة 38.9 مليوناً نحو 1.78% من متوسط 2.184 مليار سهم عادي في الربع الثاني. ويرتفع القياس إلى قرابة 2.05% إذا استُخدم الخيار كاملاً. هذه ليست توقعات نهائية للتخفيف، لأن متوسط ربع تاريخي ليس هو عدد الأسهم في تاريخ إصدار مستقبلي. سيكون عدد الأسهم القائم بعد الإغلاق ثم المتوسط المرجح في الفترات التالية هما المقامين الصالحين للاختبار.

تبرز أهمية ذلك لأن Enbridge تتوقع أن تضيف صفقة Tallgrass إلى التدفق النقدي القابل للتوزيع لكل سهم في أول سنة كاملة. التدفق المنسوب إلى الأصول الجديدة ليس إلا البسط. تدخل الأسهم الجديدة في المقام، وتؤثر تكاليف التمويل، ويحدد توقيت إغلاق صفقتي Tallgrass وSalt Creek ما تعنيه «السنة الكاملة». يمكن أن ينجح توزيع الطرح تماماً فيما يظل وعد الزيادة لكل سهم غير مختبر.

الحزمة مجموعة مصالح وليست أنبوباً واحداً

تشتري Enbridge مزيجاً من مواقع السيطرة والحصص الجزئية. تشمل الحزمة 75% من خط Pony Express البالغ طوله 1,050 ميلاً، و51% من منظومة Powder River Gateway ذات الخطين، ونحو 8.4 ملايين برميل من التخزين في تسع محطات، من بينها حصة غير تشغيلية قدرها 60.3% في محطة Deeprock، إضافة إلى نشاط Stanchion Energy للتسويق.

لا يجوز تسوية هذه النسب على ملكية كاملة. تتوقع Enbridge تشغيل Pony Express، بينما توصف Deeprock صراحة بأنها حصة غير تشغيلية. وقد تختلف الحقوق الاقتصادية والحوكمة وطلبات رأس المال بين أصل وآخر، حتى إذا قُدمت كلها بسعر واحد. كما يمكن لتعديلات الإغلاق أن تغير النقد المدفوع من دون أن تغير المضاعف التقريبي في الإعلان.

وتحتاج أرقام الطاقة الاستيعابية إلى الانضباط نفسه. يوصف Pony Express بأنه ينقل نحو 460 ألف برميل يومياً، وتبلغ الطاقة المجمعة لخطّي Powder River Gateway نحو 240 ألف برميل، وتصل قدرة الوصول إلى مصافي متصلة إلى نحو 500 ألف برميل يومياً. هذه قياسات لأنظمة مختلفة؛ جمعها لا ينتج كمية منقولة معدلة بحسب الملكية، ولا حجوزات فعلية، ولا إنتاجاً إضافياً.

تقول الإدارة إن Pony Express يتمتع بنسبة تعاقد مرتفعة خلال السنوات المقبلة وحتى 2030، ومعظم الأطراف المقابلة ذات درجة استثمارية، وإن سعة النقل المتاحة متقاربة مع الإنتاج المتوقع في الحوض. لكن الإعلان لا يقدم جدول الشاحنين أو الأحجام المتعاقد عليها أو تركز العملاء أو أسعار التجديد. يوفر التعاقد حماية مهمة، لكنه لا يقدم نموذجاً نقدياً مكتملاً.

المضاعف يحمل توقعاً لا يستطيع المستثمر إعادة بنائه بعد

تصف Enbridge مبلغ 2.55 مليار دولار أمريكي بأنه يعادل 10 إلى 11 مرة من قيمة المنشأة إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء على أساس مستقبلي. ويعني القسمة البسيطة أرباحاً مستقبلية ضمنية تقارب 232 إلى 255 مليون دولار أمريكي. هذا نطاق حسابي لا توجيه صادر عن الشركة، إذ لا يتضمن الإعلان جسراً كاملاً إلى رقم EBITDA.

كما أن EBITDA لا يساوي النقد المتاح لكل سهم. قد تفصل بينهما نفقات الصيانة ورأس المال العامل لنشاط التسويق والضرائب والفوائد وحقوق الشركاء وتعديلات الإغلاق وكلفة الدمج. وقد ترفع أوجه التآزر التشغيلي المتوقعة البسط في المستقبل، لكن لم تُنشر قيمتها. سيكون أول إيصال موثوق للاستحواذ هو المصالحة بين المساهمة المسجلة للحزمة والرقم المستقبلي الذي بُني عليه مضاعف الشراء.

يضيف مشروع PXP2 ساعة أخرى. تصفه Enbridge بأنه توسع إضافي بقيمة 0.3 مليار دولار أمريكي، تدعمه عقود «خذ أو ادفع»، ويرفع طاقة Pony Express إلى نحو 515 ألف برميل يومياً عند دخوله الخدمة المتوقع في أواخر 2027. ولن يدخل المشروع في سجل النمو المضمون للشركة البالغ 41 مليار دولار كندي إلا بعد إغلاق الاستحواذ. ولا يثبت الإعلان أن الإنفاق المستقبلي للمشروع داخل ثمن الشراء البالغ 2.55 مليار دولار. يجب الفصل بين ثمن الأصول ورأس مال البناء والنقد التشغيلي اللاحق.

العملة تدخل قصة الرافعة مرتين

أظهرت Enbridge بالفعل لماذا لا يعد سعر الصرف تفصيلاً زخرفياً. ففي نهاية الربع الثاني بلغت نسبة الدين إلى EBITDA على أساس الاثني عشر شهراً السابقة 5.1 مرات. وقالت الإدارة إن رصيد الدين في نهاية الفترة حُوّل بسعر 1.42 دولار كندي لكل دولار أمريكي، بينما استُخدم متوسط 1.38 في EBITDA السابقة. ويكرر إعلان سبتمبر النطاق المستهدف البالغ 4.5 إلى 5.0 مرات.

تضيف الصفقات الجديدة التزامات شراء أمريكية إلى إطار تقارير وتمويل أسهم كندي. وسيؤثر التحوط وتوقيت تحويل العملات والاستخدام المؤقت للحصيلة في خفض الدين وتاريخا إغلاق الاستحواذين في جسر الرافعة المعلن. قد يحمي إصدار الأسهم الميزانية، لكن هذه النتيجة لا تحدد أي دولار مول أي إغلاق.

والقاعدة المالية كبيرة أصلاً. أعلنت Enbridge تدفقاً نقدياً قابلاً للتوزيع قدره 2.948 مليار دولار كندي في الربع الثاني و6.799 مليارات في النصف الأول، إلى جانب سجل نمو مضمون بقيمة 41 مليار دولار وطاقة سنوية لاستثمار رأسمالي في النمو بين 10 و11 مليار دولار. تتنافس Tallgrass وSalt Creek وPXP2 داخل نظام التخصيص الأوسع هذا. ولا يستطيع الدولار نفسه أن يغلق استحواذاً ويخفض الدين ويمول مشروع نمو في الوقت ذاته.

أربعة إيصالات ستحل محل العنوانين المتشابهين

إيصال التمويل هو الأبسط: الأسهم المصدرة فعلاً، واستخدام الخيار، وصافي الحصيلة، وتاريخ التسوية. ثم يصل إيصال التخصيص بين Tallgrass وSalt Creek وخفض الدين المؤقت والتحوط والسيولة المتبقية. ويسجل إيصال الملكية الموافقة التنظيمية وتعديلات سعر الشراء والمصالح التي انتقلت والسيطرة التشغيلية وتاريخ إضافة PXP2 إلى سجل النمو.

أما إيصال التشغيل فيحتاج زمناً أطول. يجب أن يجمع الأحجام المتعاقد عليها والفعلية، وتجديدات العقود، ورأس مال الصيانة، ومساهمة التسويق، وإنفاق التوسع، وEBITDA المنسوبة للاستحواذ، وتحويلها إلى نقد. وبعد ذلك فقط يمكن لإيصال السهم أن يقارن التدفق النقدي الجديد بالمقام الجديد وبهدف الرافعة بين 4.5 و5.0 مرات.

لا تفترض هذه الاختبارات أن الصفقة سيئة. قد يكون منطق الشبكة قوياً: يصل Pony Express وPowder River Gateway إنتاج جبال روكي بمركز Cushing ويكملان Express-Platte، بينما يمد Salt Creek طريق Permian نحو البنية التحتية للتصدير. لكن الملاءمة الاستراتيجية خريطة، أما انضباط التمويل فسلسلة مؤرخة من القيود النقدية والأسهم. ولا ينبغي لرقمين متقاربين في عنوانين أن يدمجا الحسابين.