الخلاصة

  • تقدر Backblaze القيمة الإجمالية لنموذجي الطلب الأوليين من CoreWeave بنحو 335.1 مليون دولار، ومدتاهما خمس وسبع سنوات. وقد يختلف المبلغ الفعلي تبعاً لسعة التخزين المستخدمة وعوامل أخرى.
  • تخصم الشركة نحو 21.7 مليون دولار تمثل القيمة العادلة لوحدات شراء الأسهم الممنوحة للعميل؛ وبذلك تبلغ مساهمة الصفقة في التزامات الأداء المتبقية نحو 313.4 مليون دولار وفق عملية طرح تحريرية.
  • بلغ إجمالي RPO في 30 يونيو 396 مليون دولار، منها 70.4 مليوناً خلال سنة و325.6 مليوناً بعد سنة. ولم يكن قد سُجل أي إيراد من ترتيبات السعة الملتزم بها أو التخزين المُدار الجديدة.
  • يبدأ الإيراد عندما تصبح السعة متاحة أو تُنشر خدمة التخزين المُدار. أما الأقراص ومراكز البيانات والإيجارات التمويلية وما يصل إلى 4,194,876 سهماً خاضعاً لوحدات الشراء فتحدد القيمة المتبقية للشركة والمساهمين.

العقد وصل قبل الخدمة

وقعت Backblaze الاتفاق مع CoreWeave في 16 يونيو، أي قبل نهاية الربع بأسبوعين. حمل الإعلان رقماً كبيراً: اتفاق متعدد الإكسابايت بقيمة تقارب 335 مليون دولار. لكن القوائم الفصلية قالت شيئاً أدق: لم تبدأ الشركة بعد الاعتراف بأي إيراد متعلق بالخدمتين الجديدتين حتى 30 يونيو.

الخدمة الأولى هي سعة تخزين كائني على منصة B2 Cloud Storage داخل مراكز بيانات Backblaze. والخدمة الثانية حل تخزين تديره Backblaze داخل مراكز بيانات CoreWeave. المسار الأول لا يصبح إيراداً إلا بقدر السعة المتعاقد عليها التي توضع فعلاً تحت تصرف العميل. والمسار الثاني يبدأ عندما تُنشر السعة وتصبح الخدمة قابلة للاستخدام.

لذلك لا تكفي وثيقة موقعة. يجب شراء المعدات أو استئجارها، تجهيز المساحة، تركيب النظام، إتاحته، ثم تشغيله وفق الالتزام. وبعد ذلك يأتي توقيت الفوترة والتحصيل. يمنح العقد رؤية للمستقبل، لكنه لا يلغي ترتيب هذه الخطوات.

الدفتر الأول يسجل تقديراً لا رصيداً مصرفياً

يمتد نموذجا الطلب الأوليان خمس سنوات وسبع سنوات. وتقدر Backblaze قيمتهما المجمعة بنحو 335.1 مليون دولار. إلا أن نموذج 8-K يوضح أن ما سيُدفع فعلياً يعتمد على مقدار سعة التخزين المستخدمة وعوامل أخرى، وقد يختلف عن التقدير.

هذه العبارة تمنع تحويل الرقم إلى إيراد مضمون. الصفقة ملزمة بما يكفي لتدخل إفصاحات الشركة، لكن قيمتها النهائية ستتكون عبر الاستخدام والتنفيذ. كما يمكن إنهاء الاتفاق أو نماذج الطلب في ظروف محددة لم تُكشف كل تفاصيلها التجارية. لا أساس عاماً لافتراض الإلغاء، ولا أساس لافتراض أن كامل القيمة أصبح غير مشروط.

يعادل الرقم المقدر نحو 7.85 أضعاف إيرادات الشركة في الربع الثاني البالغة 42.713 مليون دولار. هذه مقارنة تحريرية تبين الحجم فقط؛ فهي تقارن قيمة موزعة على سنوات بربع واحد، ولا تصلح كتوقع سنوي أو مضاعف تقييم.

الدفتر الثاني يبدأ بعد خصم 21.7 مليون دولار

لا تدخل القيمة الإجمالية كاملة في RPO، أي التزامات الأداء المتبقية. فقد منحت Backblaze العميل وحدتي شراء لأسهمها. وتعامل المحاسبة القيمة العادلة المتوقع أو المرجح اكتسابها بوصفها مقابلاً يُدفع للعميل، فتخفض سعر معاملة العقد.

تفصح الشركة عن نحو 21.7 مليون دولار لهذه القيمة. طرحها من 335.1 مليوناً ينتج قرابة 313.4 مليون دولار كمساهمة في RPO. وعرض المستثمرين يقربها إلى 313 مليوناً. هذه ليست دفعة نقدية خرجت فوراً، ولا تعني أن كل الأسهم اكتُسبت؛ إنها قياس للمنفعة المرتبطة بالأسهم التي حصل عليها العميل مقابل العلاقة.

وسيُعترف بهذا التخفيض وفق نمط الإيراد نفسه. ما دام إيراد الخدمة لم يبدأ في يونيو، لم يظهر تخفيض الوحدات في إيرادات النصف الأول أيضاً. يربط ذلك حافز العميل بعملية التسليم بدلاً من وضعه في ربع منفصل.

كما أن RPO ليس الإيراد المؤجل. بلغ الإيراد المؤجل 35.358 مليون دولار في نهاية يونيو، وهو الجزء المفوتر من التزامات لم تُنفذ بعد. أما RPO البالغ 396 مليوناً فيشمل أيضاً إيرادات مستقبلية ملتزماً بها في عقود قائمة ولم تُفوتر بعد. ولا يساوي أي منهما النقد في التاريخ نفسه.

من إجمالي RPO، يقع 70.4 مليون دولار خلال سنة و325.6 مليوناً بعد سنة. تساوي النسبتان نحو 17.8% و82.2% وفق حساب تحريري. ولا تمثلان جدول إيرادات، لأن توافر السعة والاستخدام والشروط قد تغير التوقيت. لكنهما توضحان أن معظم الرؤية طويلة الأجل.

هناك تعديل في أساس المقارنة أيضاً. فمنذ بداية 2026، أدخلت Backblaze العقود التي لا تتجاوز مدتها الأصلية سنة ضمن RPO، ثم أعادت عرض رقم ديسمبر 2025 بزيادة 4 ملايين دولار ليصبح 70.2 مليوناً. القفزة الجديدة ما زالت ضخمة، لكن المقارنة ليست خالية من تغير المنهج.

الدفتر الثالث لا يقبل إلا السعة المتاحة

سياسة الاعتراف بالإيراد تحوّل حالة المعدات إلى حد مالي. في ترتيبات السعة الملتزم بها، يمثل حجز السعة التزام أداء واحداً يُنفذ عبر الزمن، ويُقاس بحسب نسبة السعة التي أصبحت متاحة. وفي التخزين المُدار، يبدأ الاعتراف عندما تُنشر السعة المعنية وتصبح الخدمة جاهزة.

وهذا يختلف عن أعمال B2 التقليدية. فالاستهلاك يُسجل عندما يستخدم العميل المنصة، والاشتراكات توزع على مدة الخدمة. أما عقد سعة كبير فيجعل دورات التوريد والتركيب والقبول مؤثرة في معدل نمو الشركة المنشور.

كان الربع الثاني خط بداية واضحاً. بلغت إيرادات B2 مقدار 26.578 مليون دولار، بزيادة 34%، فيما بلغت إيرادات الشركة 42.713 مليوناً. عزت Backblaze زيادة B2 إلى 4.5 ملايين من عملاء جدد، و1.5 مليون من زيادة أسعار مايو، و0.7 مليون من ارتفاع استخدام العملاء الحاليين.

وفي التقرير نفسه، أكدت الشركة أن عقد CoreWeave لم يساهم بعد في الإيراد. نمو الأعمال القائمة حقيقة، والتزام العميل الكبير حقيقة أخرى. ولا يجوز استخدام إحداهما لإثبات الأخرى قبل بدء النشر.

توقعت الإدارة بدء الإيراد في الربع الثالث، لكنها لم تحدد قيمة فصلية أو جدول سعات أو سعراً لكل إكسابايت أو هامشاً خاصاً بالعقد. المعنى الوحيد المثبت هو أن أول سعة قابلة للخدمة كانت متوقعة بعد إغلاق يونيو.

الدفتر الرابع يمول الوعد ويقسم الملكية

عادة تحصل Backblaze على الأقراص الصلبة ومعدات البنية التحتية بواسطة الإيجارات التمويلية. ارتفع صافي الممتلكات والمعدات من 57.3 مليون دولار في ديسمبر إلى 70.1 مليوناً في يونيو. كما ارتفع مجموع التزامات الإيجار التمويلي الجارية وغير الجارية من نحو 36.2 مليوناً إلى 46.7 مليوناً.

لا يخصص الإفصاح هذه الزيادة كلها لـCoreWeave. لكنه يظهر تكلفة قاعدة تتوسع. فقد زادت تكلفة الإيراد الفصلية 2.6 مليون دولار على أساس سنوي، منها مليون دولار لاستهلاك معدات وُضعت في الخدمة و0.9 مليون لإيجار ومرافق مرتبطة بتوسعة السعة. وبقي هامش الربح الإجمالي عند 63%.

وسعر التمويل ليس هامشياً. بلغ معدل الخصم المرجح للإيجارات التمويلية 12.9%. وفي 30 يونيو عدلت Backblaze اتفاق الائتمان لرفع الحد المسموح به لمديونية الإيجار الرأسمالي إلى 150 مليون دولار. الحد ليس ديناً مستخدماً، لكنه يهيئ قناة لتمويل دفعات أكبر من المعدات.

أما وحدات الشراء فتنقل جزءاً من الكلفة إلى رأس المال. تغطي الوحدة الأولى 3,053,314 سهماً بسعر ممارسة 7.60 دولارات، وتكتسب في عشرين قسطاً فصلياً متساوياً خلال خمس سنوات ما دام نموذج الطلب قائماً. وتغطي الوحدة الإضافية 1,141,562 سهماً؛ تنشأ شرائحها بحسب أوامر شراء التخزين المُدار ثم تُكتسب على مراحل.

إذا انتهى نموذج الطلب، يتوقف الاكتساب اللاحق مع بقاء الجزء المكتسب قابلاً للممارسة وفق الشروط. كانت كل الأسهم البالغ عددها 4,194,876 غير مكتسبة في نهاية يونيو. وكان الحد الأقصى يعادل نحو 6.8% من أسهم الفئة A القائمة، لكنه لم يكن تخفيفاً وقع بالفعل.

يمكن ممارسة الوحدات نقداً أو على أساس صافي بلا نقد. لذلك قد يتعرض المساهمون للتخفيف من دون أن تحصل Backblaze على كامل حصيلة سعر الممارسة. وهنا يتحرك حافز العميل والإيراد والنقد وملكية المساهمين كل في توقيت مختلف.

العقد مهم لأن التحويل لم يكتمل بعد

رفعت Backblaze توقع إيرادات 2026 إلى نطاق 172–174 مليون دولار، وقدمت اتجاهاً لنمو B2 يتجاوز 40% في 2027. يدعم الاتفاق هذه الثقة، لكن الشركة لم تنشر جسراً فصلياً من مساهمة RPO البالغة نحو 313.4 مليوناً إلى تلك التوقعات.

الفرصة الاستراتيجية هي أن تصبح Backblaze طبقة تخزين السعة داخل مزود سحابة للذكاء الاصطناعي، لا مجرد خدمة كائنية منفصلة. وجود معدات مُدارة داخل مرافق CoreWeave قد يجعل العلاقة أعمق وأصعب استبدالاً.

والخطر يأتي من العمق نفسه. عميل يغير RPO بهذا الحجم يمكن أن يؤثر في قرارات المنتج والموقع والدعم والتمويل قبل أن يظهر كتركيز إيراد. يمنح العقد رؤية أفضل، لكنه يزيد أيضاً كلفة التأخر أو فقد العميل.

لذلك لا يصح القول إن 335 مليون دولار أصبحت إيراداً، ولا أن RPO عديم المعنى لأنه ليس نقداً. لقد اجتازت الصفقة اختبار الالتزام التجاري. ويبقى عليها اجتياز اختبارات السعة والإيراد والتمويل والعائد للمساهمين. لهذا تحتاج إلى أربعة دفاتر مستقلة.

المصادر