الخلاصة

  • تعرض Avocet Bidco، مركبة الاستحواذ التابعة لـAccel-KKR، مبلغ 235 بنساً نقداً لكل سهم في Eleco، بما يعادل نحو 207.6 مليون جنيه إسترليني لقيمة حقوق الملكية المخففة بالكامل و192.4 مليوناً لقيمة المنشأة.
  • تزيد الصفقة 74.7% على آخر سعر إغلاق لم يتأثر بالإعلان. لكن الفارق الاقتصادي الأهم يقع بين 20.2 مرة EBITDA لعام 2025 و31.9 مرة Cash EBITDA.
  • أنهت Eleco عام 2025 بإيراد سنوي متكرر قدره 34.3 مليون جنيه، وبنسبة إيراد متكرر بلغت 81%، ونقد 16.3 مليوناً ومن دون ديون؛ وارتفع ARR إلى 35.5 مليوناً في يونيو 2026.
  • جمعت نسبة «الدعم» الأصلية البالغة 45.2% بين تعهدات غير قابلة للإلغاء وخطابات نوايا غير ملزمة. لم تكن موافقة، ثم تحرك الإجمالي المعلن إلى 49.2% قبل أن يتراجع إلى 48.37%.

يعرف المساهم ما سيحصل عليه إذا اكتملت الصفقة: 235 بنساً نقداً. أما المشتري فلا يعرف مسبقاً ما سيحصل عليه من كل جنيه من الإيراد المتكرر بعد كلفة تطوير المنتج والحفاظ على العملاء. تلك هي المسافة بين السعر الواضح واقتصاديات الاستحواذ.

يمثل العرض علاوة 74.7% على إغلاق 9 سبتمبر 2026 البالغ 134.5 بنساً. وتبلغ العلاوة 86.0% على متوسط ثلاثة أشهر المرجح بالحجم، و89.9% على متوسط ستة أشهر، و77.7% على متوسط اثني عشر شهراً. بالنسبة إلى مساهم في شركة صغيرة مدرجة في AIM وتداولها اليومي محدود، يحوّل العرض سنوات من مخاطر التنفيذ إلى سيولة فورية.

قيمة واحدة للمنشأة ومقياسان للربح

يضع الإعلان قيمة حقوق الملكية المخففة بالكامل عند نحو 207.6 مليون جنيه، وقيمة المنشأة عند 192.4 مليوناً. الرقم الأول يقدّر تكلفة كل الأسهم؛ والثاني يعدل أثر المركز المالي حتى يقارن السعر بالنشاط. الفارق البالغ 15.2 مليوناً يتسق من حيث الاتجاه مع صافي النقد المعلن لدى Eleco، لكنه ليس تسوية محاسبية كاملة لسعر الشراء.

تساوي قيمة المنشأة، وفق الإعلان، نحو 20.2 مرة EBITDA لعام 2025 و31.9 مرة Cash EBITDA للفترة نفسها. تعطي القسمة العكسية أساسين ضمنيين يقاربان 9.52 ملايين و6.03 ملايين جنيه. هذان حسابان من الأرقام المنشورة وليسا توقعاً للأرباح.

يعرّف الإعلان Cash EBITDA بأنه EBITDA بعد طرح مصروفات التطوير غير الملموسة المرسملة. فالعمل البرمجي الذي يظهر أصلاً في الميزانية يعود هنا كتكلفة اقتصادية حالية. يضيف ذلك أكثر من إحدى عشرة دورة إلى المضاعف. الإيراد قد يتكرر، لكن الاستثمار اللازم لإبقاء البرنامج قابلاً للبيع يتكرر أيضاً.

لا يجوز استبدال هذا الأساس بأرقام أخرى. أعلنت Eleco EBITDA معدلة قدرها 10.229 ملايين جنيه في 2025. وبلغت EBITDA النظامية 6.859 ملايين بعد انخفاض غير نقدي في قيمة Veeuze قدره 2.343 مليون؛ وقبل الانخفاض قاربت 9.2 ملايين. لكل رقم غرض مختلف.

الرؤية الأعلى لا تعني نقداً تلقائياً

تقدم Eleco برمجيات لتخطيط البناء والجدولة والتقدير وإدارة الكلفة والصيانة والمرافق ومحافظ المشاريع. ليست مقاولاً؛ موقعها داخل سير العمل الذي ينظم دورة حياة المبنى. وكلما اعتمد العميل على هذه الأدوات يومياً، ارتفعت قيمة الاحتفاظ به وصعوبة الانتقال، لكن ارتفعت أيضاً حساسية الثقة لأي إهمال في المنتج.

في 2025 ارتفعت الإيرادات 20% إلى 38.816 مليون جنيه. بلغ ARR نحو 34.3 مليوناً، والإيراد المتكرر 31.313 مليوناً أو 81% من الإجمالي. وصل الربح المعدل قبل الضريبة إلى 7.3 ملايين، والتدفق النقدي الحر إلى 8.2 ملايين. وأنهت الشركة العام بنقد 16.3 مليوناً ومن دون دين.

في النصف الأول من 2026 ارتفع ARR إلى 35.5 مليون جنيه، بزيادة معلنة 16% ونمو عضوي يقارب 23%. بلغ الإيراد المتكرر 16.9 مليوناً، أي 85% من الإيرادات. وصلت الإيرادات الإجمالية إلى 19.862 مليوناً، وEBITDA المعدلة إلى 5.614 ملايين، والتدفق النقدي الحر إلى 3.5 ملايين. بقيت المجموعة بلا ديون وبنقد 15.4 مليوناً، وتجاوز الاحتفاظ الصافي بالإيراد 113%.

وبحسابات إرشادية، تعادل قيمة المنشأة نحو 5.61 مرات ARR لعام 2025، و5.42 مرات مستوى يونيو 2026، و4.96 مرات إيرادات 2025. هذه ليست مقارنة جاهزة مع شركات أخرى؛ فمدة العقد والهامش وكلفة التنفيذ وسياسة رسملة التطوير تحدد جودة كل جنيه من ARR.

تقول Accel-KKR إنها ستدعم تطوير المنتج والتحول إلى SaaS والذكاء الاصطناعي والتوسع الدولي والاستحواذات. وتذكر أن لديها أكثر من 23 مليار دولار من الالتزامات الرأسمالية التراكمية. وبعد الإتمام تخطط لمراجعة تمتد نحو ستة أشهر للتسويق والبيع المتقاطع والأسعار والحزم ومنصة المنتج والذكاء الاصطناعي. هذه مجالات قرار وليست منافع مالية مضمونة، والإعلان نفسه لا يقدم توقعاً للأرباح.

الدعم المعلن ليس نتيجة اقتراع

في 10 سبتمبر قالت Bidco إن لديها دعماً على 38,161,917 سهماً، أي 45.2% من رأس المال. شملت النسبة تعهدات غير قابلة للإلغاء من مديري Eleco على 408,725 سهماً، نحو 0.5%، ومن Allen & Co وأفراد من عائلة Ketteley على 19,788,330 سهماً، نحو 23.4%. أما 17,964,862 سهماً، أو 21.3%، فغطتها خطابات نوايا غير ملزمة من Charles Stanley وJ O Hambro وJanus وJupiter.

في 17 سبتمبر أضافت Tikvah Management خطاباً غير ملزم على 3,380,614 سهماً، فارتفع الإجمالي إلى 49.2%. وفي اليوم التالي باعت J O Hambro نحو 725 ألف سهم، فانخفض خطابها إلى 1.4 مليون سهم وتراجع الإجمالي إلى 48.37%. لا يدل التغير على مخالفة؛ بل يوضح المعنى العملي لعبارة «غير ملزم».

يحتاج مخطط الترتيب إلى أكثر من ذلك. ففي اجتماع المحكمة تلزم أغلبية بعدد المساهمين الحاضرين والمصوتين، على أن يمثلوا 75% على الأقل من قيمة الأسهم المصوتة. وفي الجمعية العامة يحتاج قرار خاص منفصل إلى 75% على الأقل من الأصوات المدلى بها. ثم تأتي مصادقة المحكمة وإيداع الأمر واستيفاء الشروط الأخرى. يتوقع الإتمام خلال الربع الأول من 2027 أو قبله، والموعد النهائي 10 مارس 2027.

ستمّول صناديق Accel-KKR المقابل كله بحقوق ملكية ملتزم بها، وأكدت Rothschild توافر موارد كافية. ويوصي مجلس Eleco بالصفقة بالإجماع. لكن التمويل والتوصية والنية والموافقة القانونية أربع مراحل مختلفة.

بالنسبة إلى المساهمين، تقيس علاوة 74.7% قيمة الخروج الآن. وبالنسبة إلى Accel-KKR، يقيس مضاعف 31.9 مرة Cash EBITDA حجم المهمة بعد الاستحواذ. النجاح يتطلب تحويل وضوح الاشتراكات إلى نقد من دون إضعاف المنتج الذي صنع ذلك الوضوح.

المصادر